페어트레이딩 전략은 시장이 빠지고 오르는것을 헤지하면서 동시에 한개의 이벤트에서 이득을 보는 회사를 사고 (롱) 손해를 보개되는 회사를 공매하여 (쇼트) 아니면 상대적으로 밸류에이션이 너무 높은 회사를 공매하고 (쇼트) 상대적으로 밸류에이션이 너무 싸진 회사를 사서 (롱) 절대수익을 내는 전략을 의미합니다.
최근 네이버에서 파워블로거이신 약장수님의 블로그에서 얘기를 하다가 나온 얘기인데요. 거기서 나온 애기를 예로 말씀드리겠습니다.
현재 미국은 오피오이드 (아편 양재제 - 통증완화)로 엄청 시끄러워서 오피오이드없이 통증을 완화하는 것이 굉장히 큰 테마가 되었습니다. 이런 테마에 편승해서 롱 온리 (뮤츄얼펀드) 매니저들은 매크로만 보고 그쪽 관련 승인제품이 있는 회사를 그냥 사재기를 하면서 그쪽 밸류에이션이 굉장히 높게 오르게되었습니다. 그 테마로 가장 큰 수혜를 받은 회사가 파시라 (Pacira) 인데요. 주식이 최근에 엄청 많이 올랐죠 ($30대에서 $40중반까지 올라왔습니다).
여기서 페어트레이딩의 기회는 현재 승인된 제품이 있는 회사를 집중적으로 사재기를 하면서 생긴것이라고 생각합니다. 파시라는 주식이 엄청 올랐지만 승인을 앞둔 헤론 (Heron)은 그 시장의 흐름에 편승하지 못한 것이죠.
헤론의 약은 만약 승인이 된다면 더 좋은 약이기때문에 파시라의 시장을 바로 장악하게 되고 헤론의 매출이 오르고 파시라의 매출이 줄게되면 시장의 움직임과 관계없이 투자자들의 기대치가 달라지며 헤론의 주식이 오르고 동시ㅔ 파시라의 주식이 빠지게 되며 수익이 일어나게 되는것이죠.
위에는 오피오이드로 설명드렸지만 이런 꼭 이벤트성 페어트레이드를 하실 필요가 없습니다. 만약 현대차와 기아차의 밸류에이션의 차이가 잘못되었다면 다시 비슷해질것이다 라는 뷰를 갖고 투자를 할 수 있는 것이죠.
새로운 펀드는 이전 펀드보다 몇개 큰 운용규모이다보니 이전에 비해서 액수가 커져서 예전보다 훨씬 스트레스를 많이 받게 되네요..
특히 이번주에는 저의 가장 큰 공매 포지션이 어떤 증권사에서 Overweight로 업그레이드가 되면서 주식이 10%가 올랐습니다.. 새로운 리포트는 실질적으로 아무런 새로운 내용도 없었고 항상 unoriginal한것으로 유명한 애널리스트이지만 큰 은행에서 일한 다는 이유로 큰 자산운용사 (long-only fund, 예를 들어 BlackRock, T Rowe Price, Fidelity등이 있습니다)들이 그냥 사재기를 해서 많이 올랐지 않았나 싶습니다...
순식간에 5%가 오르는데 머리가 완전히 얼어버리더군요.. 동시에 포트폴리오 매니저분은 계속 어떻게 해야할지 여쭤보셨었구요... 그리고 저는 저희 thesis를 계속 외치며 존버를 얘기했었습니다.. 결국에 주식은 10%까지 올라서 그냥 저의 손실은 엄청 났구요..
그날 밤과 그다음날 아침에 다시 고민을 해본뒤 저의 결론은 마켓이 10% 올린것은 지금은 저의 thesis로 돈을 벌기 힘들다는 것이였습니다. 바로 저희 보스께 그냥 돈을 잃더라도 저의 thesis (EBITDA 성장이 낮고 새로 판매되는 약의 매출이 컨센서스 대비 낮을 것이다) 로 더이상 돈을 벌기는 어려울 같고 그렇기 때문에 포지션에서 나오고 싶다고 말씀드렸습니다.
저의 판단을 믿어주시고 바로 공매 포지션을 줄이는 주문을 내주시더군요.. 큰 포지션이다보니 몇일은 걸릴 듯 싶지만 이번에 제가 배운것은 아래와 같습니다.
1. 펀더멘탈을 이해하는것이 중요하지만 컨센서스 뷰가 어떻게 바뀌는지 알아채는것은 더더욱 중요하다.
2. 마켓을 절대로 거스르지 말고, 마켓 리액션으로 돈을 잃었더라고 그때라도 빨리 반응해야 돈을 덜 잃을수있다.
3. 항상 자기 자신에게 솔직하자... 그리고 보스에게 솔직하자...
주식은 참 어렵네요.. 매일 매일 무슨일이 터질지 모르는 이 중소형 바이오 시장에서 오래 살아남는 법은 이런 변동성에 최대한 빨리 익숙해지는 법 밖에 없네요...
지난번 Immunomedics에서 잠시 다루기도 했는데요 – 어떤약이 상업적인 성공을 이룰수 있고 그 성공을 계속 이어 갈수있는가 라는 질문은 바이오텍 투자자로써 어느 회사를 보더라고 곰곰히 생각해봐야할 점입니다. 특히 가격에 굉장히 민감해지고 펀딩 시장이 좋아신 요즘은 더더욱 competitive landscape에 대한 이해가 가장 중요합니다.
우선 가장 근본적인 질문을 서론에서 다루고 싶습니다. 우리는 과연 약의 “상업적 성공”을 어떻게 생각해야될까요? 매출만 많이 오르면 상업적인 성공일까요? 보통 블록버스터라고 하면 $1bn/ 1조이상의 매출을 내는 약이라고 하는데요. 단지 매출로만 판단하는 성공 잣대는 미국 2016년 대선에 약값문제가 대두된이후로 더이상 맞지않다고 생각합니다.
저희가 생각해야할 점은 결국 이 약이 얼마나 큰 가치 창출을 할 수 있는가가 가장 중요하다고 생각합니다. 물론 매출이 중요하지만 예전에는 정해진 수요에서 그 시장에서 버틸수 있는 가장 높은 가격을 책정했다하면 지금은 이 약이 얼마나 큰 가치을 창출해내고 그 창출된 가치의 적정한 %를 받으며 사회와 약의 성공을 나누는 것이 상업적 성공이라는 생각이 듭니다.
신약들의 launch revenue를 보면 어떤약이 성공하고 실패했는지 보여줍니다. Roche에서 판매하고 있는 Hemlibra라는 혈우병 약은 $400K가 넘는 높은 가격에도 불구하고 Quality of life는 물론 기존 환자의 치료 비용을 획기적으로 줄이며 매우 성공적인 launch를 보여주었습니다.
하지만 me-too drug로 개발되었거나 복제화된 기존의 약 대비 탁월한 superiority도 없으면서 가격은 더 비싼 콜레스테롤 약인 PCSK9 inhibitor인 Praluent나 Repatha는 결국 가격을 낮추면서 팔면서도 개발비용대비 수익이 굉장히 불확실한 상황이 되었습니다.
현재 미국/유럽에서 가장 핫하다는 Gene therapy도 가격이 비싸게 책정될 것이 거의 확실시 되고 있지만 ($1mm 이상), 동시에 한번에 치료를 하고 환자의 삶의 질을 확실히 개선시킬뿐만 아니라 헬스케어 시스템에도 큰 cost saving을 줄 것으로 기대되며 분위기가 좋아지고 있죠.
헬스케어 투자자로써 sustainable profit의 중요성을 다시한번 강조하고 싶습니다. 가치창출이 앞서야지만 그 약을 기반으로 성공적인 franchise가 만들어질수 있고, 그 expertise로 지속되는 barriers to entry를 만들어 환자/헬스케어시스템/주주 모두가 윈윈하는 회사들이 꾸준히 가치창출한다는 것을 전 매일 Vertex (Cystic Fibrosis)와 Alexion (complement therapy)를 보며 느끼고 있습니다.
다음 장에서는 그럼 어떤 competitive landscape가 가장 큰 가치창출을 할수있는지 얘기를 해보도록 하겠습니다.
1장으로는 진입장벽에 대해서 얘기해보도록 하겠습니다. 바이오텍은 컨슈머나 인더스트리얼과 같은 일반적인 산업과는 굉장히 다른 점이 있는데 그것은 컨슈머나 인더스트리얼은 브랜드와 규모의 경제가 일반적인 진입장벽에 비해서 바이오텍은 기술력 그리고 특허가 가장 큰 진입장벽 역할을 한다는 점입니다. 물론 컨슈머나 인더스트리얼에도 기술력이 굉장히 중요합니다. 하지만 그곳의 기술력은 일반적으로 얼마나 많은 제품에 개발비용을 나눌수 있느냐에서 경쟁력이 나오는 경우가 많기때문에 결국에는 누가 강력한 브랜드로 안정적으로 큰 규모의 제품을 파느냐가 결국에 진입장벽이 나오는 것이죠. 그러므로 그런 산업에서는 일반적으로 마진이 낮지만 거대한 기업들이 굉장히 안정적인 사업을 벌이며 큰 변화를 보기가 어렵습니다. 제약업계에서는 대표적으로 복제약기업들이 일반적인 컨슈머나 인더스트리얼 비지니스라고 할수 있겠습니다.
하지만 바이오텍은 다릅니다 – 우선 특허보호가 종료하게되면 복제약이 진입하게되어 비지니스가 하루아침에 반토막이상이 나며, 특허보호중에서도 벤처캐피털의 지원을 받고 대학연구에서 개발된 새로운 회사에서 개발한 신약이 잘나가던 신약을 순식간에 이기기도 하죠.
10년이상 이런 위험을 견뎌내며 자기만의 core therapeutic area를 지켜온 회사가 Alexion Pharmaceuticals이라는 회사입니다. 1992년 Leonard Bell 박사가 설립한 회사로 세계최초 그리고 유일하게 FDA가 승인한Complement inhibitor인 Soliris를 개발 및 글로벌 판매를 하고 있고 동시에 metabolic rare disease약인 Strensiq과 Kanuma도 글로벌 판매를 진행중입니다.
알렉시온은 아래에 보시다시피 3개의 약으로 5가지 rare disease를 치료하고 있으며 2017년에는 $3.5bn의 매출을 일으킨 초대형 바이오텍 회사입니다. 한화 3.5조원의 매출이지면 시가총액은 25조원에 달하는데 이런 가치평가는 바로 알렉시온의 모든 약은 엄청난 진입장벽으로 모든 질병을 독점하고 있기 때문입니다.
알렉시온의 Soliris (이하 솔리리스)가 독점을 누리는 이유는 아래와 같습니다.
1. Complement system은 인간의 이뮨시스템과 관련되어 있는데 굉장히 예민하고 이해하기 어려운 분야로 알려져 있습니다. 일례로 자타공인 최고의 monoclonal antibody 기술을 보유하고 있던 Genentech을 인수한 Roche와 Chugai의 합작기술로도 아직 알렉시온의 Soliris보다 더 좋은 임상 결과를 보여주고 있지 못하고 있습니다.
2. 사람의 이뮨시스템을 조절하여 질병을 막아주는 것이기 때문에 솔리리스는 환자가 평생 맞아야 하는 약이고 잠시만 중단해도 환자가 아주 위험해질수 있고, 실제로 그런 사례로 사망한 사례가 있었습니다. 하지만 솔리리스의 작용상 다른 약을 주입시키면 부작용이 일어날수도 있는 것으로 알려진 사례가 있어 신약을 투여하기위해서는 솔리리스가 환자의 몸에서 clear되긴 기다려야하지만 그렇게 되면 환자를 위험에 빠뜨리게 되기때문에 굉장히 조심스럽게 진행되야합니다.
3. 2번의 이유로 솔리리스를 아직 받지않은 환자들에게 투여를 해야하는데 솔리리스의 적용증은 PNH, aHUS 로 ultra rare disease이기때문에 새로운 환자를 위해서 개발하기엔 시장규모가 너무 작습니다. 솔리리스는 이미 50개국에서 판매되고 있기때문에 더이상 새로운 시장도 없는 실정입니다.
4. 마지막으로는 솔리리스의 10년이 넘는 safety data도 무시 할 수 없습니다. 예민한 이뮨시스템을 조절해주는 약이기 때문에 아래에 보시다시피 “Serious Meningococcal Infection”에 대한 Blackbox warning이 있는데요. 이것은 FDA의 경고 내용중 가장 높은 등급입니다. 10년 넘게 안전하게 환자들에게 투여된 약이 있는데 100명도 안되는 환자에 투여된 신약을 투여하는 것은 윤리적으로도 법리적으로도 만약 환자가 위험에 빠지게 되면 의사가 굉장히 어려운 상황에 빠지게 됩니다.
위에 같은 이유로 알렉시온은 1996년에 주당 $8.25에 상장이후 폭발적인 성장을 하며 2015년엔 $190불 그리고 현재는 $114불에 거래되고 있습니다.
알렉시온의 차트를 회사의 역사를 알려줍니다. 보통 급격히 빠진구간을 보시면 경쟁사의 신약후보물이 1상, 2상에서 괜찮은 데이터가 나올때 인데요. 알렉시온은 계속 독점을 유지하며 Complement inhibition에서 독보적인 위치를 차지하며 매년 10-20% 매출 성장을 하고 있습니다.
그럼 이상 진입장벽에 대해서 얘기해보았습니다. 다음 장에서는 Pipeline in a product, 즉 신약 하나로 다양한 병을 치료하며 매출을 성장시키며 바이오텍을 성장시키는 것에 대해서 얘기해보도록 하겠습니다.
