글로벌 바이오 주식 트레이딩

주말에 루머가 나오고 오늘 (19/02/25) 아침에 공식적으로 발표된 아주 핫한 뉴스가 있죠. 바로 로슈가 Spark Therapeutics (이하 스파크)를 무려 $4.5bn에 인수를 한다는 것이였습니다. 여기서 $4.5bn은 press release에서 발표된 $4.8bn equity value에서 $0.5bn의 cash를 뺀 숫자입니다.

스파크는 유전자 치료를 전문으로 개발하는 회사로 현제 Luxturna를 팔고 있고, hemophilia A/B를 개발중에 있는 아주 혁신적인 바이오텍 회사입니다.

좀 오래된 스파크 회사 소개입니다.

주당 인수가격은 $114.50으로 직전 종가 (2월22일) 대비 무려 122%의 프리미엄이 포함된 가격입니다.... 주말간에 스파크의 주주들은 122%의 수익을 낸 격이지요.

스파크의 지난 30일간 주가 추이입니다... $40-50을 왔다갔다하다 오늘 $113.48에 마감하였습니다.

이 거래는 엄청난 프리미엄외외도 전반적인 바이오텍에 시사하는 점이 많습니다.

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1. 현재 많은 혁신적인 바이오텍 회사들은 가치에 비해서 엄청난 디스카운트에 거래되고 있다.

제가 추종하는 genetic medicne 회사의 일부입니다.

오늘 스파크가 비싼 가격에 팔리며 다른 유전자치료회사들 또한 엄청 올랐었죠. 특히 스파크와 비슷한 QURE (회사명: Uniqure)는 오늘 34%나 상승하였습니다. 이 회사는 Hemophilia B에서 지금 리더쉽을 갖고 있고 자체 생산시설을 갖고있는게 부각되며 오늘 많이 상승하였죠. 지금 파이프라인이 많기 때문에 이번에 주가가 오르는 것을 틈타 곧 유상증자를 하지않을까 싶습니다..

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이렇게 많은 회사가 다른 회사의 인수합병에 오르는 경우는 많지 않은데요. 이것이 바로 바이오텍이 전반적으로 시장에서 크게 할인되어있다는 점을 보여주는 것이라고 생각합니다. 물론 여기서는 진정한 혁신을 찾는 것이 중요하겠습니다 - 조금만 개량하는 약은 더이상 약값을 제대로 받기가 어려워서 대형 제약사들도 기피하는 것으로 보입니다.

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2. 대형제약사들은 자기들의 홈그라운드/ 중요 프랜차이즈에 혁신에는 과감히 베팅한다

로슈가 이렇게 크게 베팅을 할 수 있었던것은 로슈는 이미 Hemophilia/ hematology에 큰 프랜차이즈를 갖고 있기 때문입니다. Hemlibra라는 Hemophilia A에 블록버스터를 갖고 있는 로슈는 스파크의 Hemophilia A gene therapy가 상용화 될경우 가장 잃을게 많을 뿐만 아니라 이미 갖고 있는 강력한 영업력으로 스파크의 최신 약을 속된말로 전세계적으로 밀어낼 수 있습니다. 결국 매출 및 비용 모두 시너지가 나기때문에 크게 베팅 할수 있는 것이죠.

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동시에 로슈는 Lucentis를 통해서 매우 큰 안과 프랜차이즈도 있기때문에 스파크의 상용화된 눈질병의 gene therapy인 Luxturna의 상업경험 및 노하우를 얻을 수도 있습니다. 동시에 스파크는 신경계 유전자 치료제도 개발중이기에 로슈에게 commercial/ near-term pipeline / early stage pipeline을 모두 채워주는 자산으로 전략적 가치도 인정 받았다고 생각합니다.

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3. 모두가 공매하는 주식을 공매하면 피를 본다

스파크는 사실 유전자 치료 업계에서 가장 인기가 없는 회사였습니다. 상용화된 Luxturna는 환자가 너무 없어서 실질적으로 수익성은 떨어지고, 야심차게 개발해온 hemophilia A/B는 각각 경쟁사인 Biomarin과 Uniqure에게 리더쉽을 빼앗긴 상태였죠. 예전에 말씀드렸다시피 유전자 치료는 한번 맞으면 치료가 되는 구조이기때문에 first-to-market advantage가 중요하고, 그것을 잘 아는 헤지펀드들은 열심히 스파크를 공매해왔죠. 19년 2월 25일 장마감 기준으로는 float의 16%가 공매되었다고 나오네요.

위에 보시다시피 공매를 아주 열심히 당한 주식이였습니다.

공개를 했던 투자자들은 하루만에 원금의 112%를 잃고 (오타 아닙니다 - 공매는 이론적으로는 손실이 무제한이 될수 있습니다), 그동안 대차비용도 지불해온 것이 된것이죠.

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전 이것을 보고 작년에 Bioverativ가 Sanofi에 인수되었던 것이 생각났습니다. Bioverativ 또한 구조적으로 어려울 것으로 예상되고 모두가 싫어하는 회사다보니 공매가 엄청 많았는데 직전 거래일 대비 64%의 프리미엄에 매각되었죠. 특히 그 거래는 equity value가 $12bn이나 되다보니 더 많은 헤지펀드가 유동성을 활용해서 아주 크게 공매를 했었었습니다. 불쌍하게도 그건하나로 몇개의 헤지펀드가 망했다고 하죠.. 아마 스파크로도 날아간 헤지펀드가 몇개는 있을 겁니다..

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오늘은 스파크/로슈 합병으로 바이오투자에 대해서 알아보았습니다. 저도 이 프리미엄에 제일 안좋은 것으로 여겨지는 스파크를 로슈가 샀다는게 신기했습니다. 로슈는 워낙 큰 회사다보니 5조원의 인수합병에 큰 주가 움직임은 보여주지 않았습니다.

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오랜만에 이런 엄청난 프리미엄으로 거래되는 상장회사가 있어서 주식투자자로써는 정말 다행입니다. 모든 회사가 오르고 있지만 옥석을 가리는게 더더욱 중요한때가 되었습니다. 다시 적정가치를 찾아가지만 그중엔 시장과 함께 오르는 피해야할 회사들도 많으니까요.

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안녕하세요. 미국과 중국의 무역전쟁으로 요즘 주식시장이 굉장히 출렁이고 있습니다. 매크로로 인한 주가 하락은 어쩔수 없지만 long-biased투자자라면 이런 기회를 통해서 펀더멘털이 좋은 회사를 분별적으로 조금씩 주워담는 것은 어떨까 싶어서 이렇게 글을 쓰게 되었습니다.

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다양한 산업중에 제약주에 투자하시는 분들은 크게 두가지로 아주 다른 목적으로 투자를 하실텐데요.

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1. 안전형: 안정적인 현금흐름이 기반은 회사에 투자하여자산 가치 보호가 가능하지만, 성장성은 다소 부족함.

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2. 성장형: 혁신적인 치료를 개발하여 폭발적인 성장이나 피인수를 통한 투자회사가 가능하지만 치료가 실패할 경우 자산보호가 굉장히 낮음.

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오늘은 첫번째형 투자자분들께 해당하는 안정적 현금흐름에 대해서 글을 써보자 합니다. 우선 안정적인 현금흐름이란 결론적으로는 예측가능하고 지속되는 현금흐름일텐데요. 그러기 위해서는 경쟁사가 없거나 제한적이야 합니다. 그리고 제한된 경쟁을 위해서는 진입장벽이 높아야 하는데요. 제약업계에서는 가장 크게 3가지 진입장벽이 있습니다.

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1. 특허 보호 기간: 법으로 보호되는 진입장벽으로써 가장 일반인에게 친숙한 진입장벽입니다.

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2. 기술적 보호 장벽: 요즘 특히 관심을 많이 받는 진입 장벽으로써 과학적으로 비슷하다는 것을 증명하기가 어려운 것을 활용하여 보호하는 것입니다.

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3. 시장규모 장벽:오리지널의 약이 복잡한 경우에는 경우 바이오시밀러의 높은 개발비가 필요하지만 시장이 소규모라서 두개의 시장 참여자를 support하지 못하는 경우에도 진입 장벽이 되는 경우가 많습니다.

이번글은 기술적 보호장벽에 대해서 다뤄보도록하겠습니다.

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복제약 (바이오시밀러 포함)으로 FDA의 승인을 받기위해서는 생물학적 동등성 (bioequivalence)를 증명해야하는데요. 그 동등성은 저분자의약품/합성의약품 (small molecule drug) 의 경우에는 간단하지만 생물적 약품 (Biologics)에는 어려운 경우가 많이 알려져 있습니다. 특히 아직 Biologics는 미국에서는 오리지널약과 교환이 불가능하여 아직도 오리지널약들이 높은 시장 점유율을 누리고 있는게 실정입니다.

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그래도 Biologics경우에는 특허 만료뒤 바이오시밀러의 진입으로 가격을 낮추며 Volume share는 유지하지만 매출은 줄어들고 있습니다. 하지만 다른 방법으로 특허가 만료되었음에도 불구하고 복제약이 들어오지 못하게 한 약들이 있습니다.아주 안정적으로 현금흐름을 내며 다른 연구활동을 지원하는 것입니다. 바로 Active 성분을 PLGA microsphere라는 방식으로 만들어서 약의 release를 조절하는 방법입니다.

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이 방법으로 진입장벽을 구축하여 특허만료이후에도 꾸준한 매출의 성장이 기대되고 있는 약이 Alkermes (ALKS)의 Vivitrol입니다. Vivitrol은 아래에 보시다시피 Opioid dependence에 쓰이는 약입니다.

출처: Vivitrol 상품 설명서.

설명: Vivitrol 상품설명서에는 최초 승인이 1984년이라고 명시되어있습니다

FDA의 Patent 정보가 있는 Orange Book상에는 Vivitrol의 특허 보호가2029년까지라도 되었습니다. 하지만 Drug Product만 있고 Drug Substance는 없기 때문에 실질적으로는 그렇게 강한 보호막이 없는 것이 일반적입니다. 특히 Vivitrol은 이미 경구투여로 1984년부터 승인이 되었던 약을 long acting 주사형으로 바꾼 약이기때문에 성분 보호도 없습니다.

출처: FDA Orange book

예를 들어 현재 특허보호가 되어있는 Ingrezza의 경우에는 모든 특허가 Drug Stance 및 Drug Product에 해당된다는 것을 보실수 있습니다.

출처: FDA Orange book

그럼에도 불구하고 Vivitrol은 경쟁사가 없이 큰 성장을 누리고 있습니다. 2019년에는 $300mm이상의 매출이 기대되기때문에 당연히 복제약의 시장 참여가 예측되는데도 불구하고 어떤 복제약의 시장참여가 예상되지 않고 있고 복제약 회사들도 복제약을 개발하지 않고 있습니다.

출처: Alkermes corporate presentation.

이 비결은 바로 위에서 말씀드린 PLGA의 특성과 FDA가 요구하는 동등성 실험입니다.

출처: Alkermes.

위의 그림에서 검정색이 약이고 초록색은 실질적으로 약들을 감싸는 filling에 불과합니다. 그리고 이 Filling이 서서히 분해가 되며 약을 천천히 몸으로 release가 되고 흡수가 되는 것입니다. 이것을 통해서 환자는 약효과를 오랜기간동안 누릴수 있는 것 뿐만아니라 서서히 몸에 흡수가 되면서 안정적으로 약이 therapeutic window에 있을수 있도록 해주며 최적의 농도를 유지시켜주는 것입니다.

출처: 위에 명시 참조

FDA의 동등성 실험은 복제약이 몸에 주입될 경우에 (경구 및 주사 둘다 해당됩니다) 그 복제약의 concentration이 몸에서 어떻게 바뀌는지 그래프를 보여주고 오리지널약과 일치해야지만 복제약의 허가를 허용하고 있습니다 (pharmacokinetics라고 합니다). 이런 방식이 아니라면 완전한 새로운 신약으로 해야하며 값비싼 임상프로그램을 진행해야합니다.

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여기서 문제는 위에 그림에서 초록색 filling이 분해되는 방식/속도를 복제해야되는데 그 것을 복제하기가 어려운 점입니다. 분해되는 속도와 방식을 복제하지 못하면 약이 체내로 release되는 것을 복제가 안되고 FDA 동등성 실험을 통과를 할수 없는 것입니다. 같은 약이라도 체내에서 흡수되는 속도가 다르다면 위험할수도 있기때문에 FDA의 규제는 당연한 것이지만, Alkermes는 그 것을 이용하여 자기만의 진입장벽을 구축한 것이지요.

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물론 이기술은 저렴하지 않았습니다. Alkermes는 이 기술을 2011년 5월에 Elan이라는 회사를 $960mm에 인수하며 획득하였습니다.

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그럼 이런 비슷한 기술을 통해서 복제약의 시장진입을 막을수 있는 제품을 가진 바이오텍을 알아보도록 하겠습니다.

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Flexion Therapeutics (시가총액: $484mm)의 Zilretta

Zilretta는 무릎 통증 주사를PLGA로 상용화하였습니다. 여기 또한 Triancinolone Acetate라는 이미 쓰이는 약을 PLGA화 하였습니다. 체계적인 임상 실험을 통하여 승인을 받았기때문에 복제약이 Zilretta의 임상결과를 활용하기위해서는 위에서 말씀드린바와 같이 똑같은 Pharmacokinetics를 보여줘야하지만 Vivitrol처럼 어려울것으로 예상됩니다.

출처: Flexion therapeutics corporate presentation.

Ascendis Pharma (시가총액: $6bn)의 TransCon hGH

최근에 성장호르몬 결핍증 글로벌 3상에서 아무도 예측못한 daily 대비 superiority를 보여주며 큰 주목을 받고 있는 회사입니다. PLGA는 아니지만 약이 정해진 시간에 따라 서서히 몸에 흡수되는면에서 비슷한 진입장벽을 구축할수 있으리라 예상됩니다.

출처: Ascendis Pharma corporate presentation.

그럼 오늘은 기술로 복제약의 신입장벽을 막아서 안정적인 현금흐름을 보여준 제품과 그것이 기대되는 몇가지 약을 소개해보았습니다.

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안정적인 현금흐름이 기대되는 제품과 회사를 찾아 놓고 공부를 해놓은뒤 매크로 이벤트로 시장이 급락할 경우에 투자해보시는 것도 고려해보시면 좋으실 것 같아서 한번 적어보았습니다.

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이글을 정보제공만을 위한 것이며 투자 정보가 아닙니다- 투자는 자본손실위험을 동반하므로 꼭 직접 공부를 하시고 독립된 결정으로 집행하시길 꼭 명심하세요!

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