글로벌 바이오 주식 트레이딩

자, 여태까지는 바이오텍 기업이 한개의 프랜차이즈를 키우고, 그 환자를 이어받을수 있는 두번째 약을 개발하여 지속성장을 발판을 마련하는 것에 대해서 말씀드렸는데요. 그 세가지를 통해서 굉장한 성공하게된 바이오텍은 엄청난 마진을 보여주며 매출을 계속 성장합니다.

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하지만 만약 여기서 멈춘다면 이 바이오텍은 그 질병만 치료하는 회사로만 남고 그 질병을 치료하기위해 만들어진 인프라가 가장 최적으로 활용되지 않게 됩니다. 예를 들어 기존에 있던 약으로 비뇨기과의사들을 만나는데 그동안 쌓은 관계를 통해서 기존약뿐만이 아니라 다른 약도 같이 팔면 이미 존재하는 인프라로 더 큰 매출을 일으킬 수 있는 기회를 놓치게 되는 것이죠.

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성공적인 바이오텍은 내부적은 R&D로 새로운 약을 개발하지만 그것은 보통 이미 그 회사가 잘하고 있는 분야이거나 소유하고 있는 molecule library에서 나오는 것만 보게됩니다. 그래서 많은 회사들이 자기들의 전문 분야에 가까운 분야에서 약을 개발하는 기업을 M&A를 하게되죠. 특히 이것을 가장 열심히 하는 분야가 Allergan인데 이런 전략을 Open Science Strategy하고 부릅니다. 알러간은 약을 아주 잘 파는 회사이기때문에 좋은 약을 임상단계에서 인수하고 개발하여 영업팀에게 넘겨서 계속 성장을 일으킨다는 것이죠.

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그다음 성장 돌파구가 무엇이냐.. 라는 질문은 회사를 볼때 주식 투자자에게 가장 중요한 것인데요. 그러기 때문에 M&A를 통해서 좋은 molecule을 인수를 하는 능력도 바이오텍 회사의 중요한 일부입니다.

이번 포인트도 역시 알렉시온을 통해서 보여드리겠습니다.

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실패 M&A 사례: Alexion의 Synageva 인수사례 (2015년)

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알렉시온은 현재 판매하고 있는 Kanuma라는 약을 2015년 5월에 Synagava라는 기업을 $84억 달러에 M&A하며 획득하였습니다. 그날 당일 알렉시온 제약의 주가는 전일 종가 $168에서 발표된 날 $155까지 빠졌습니다. 투자자들이 왜 이런 약을 이 가격에 샀냐고 하면서 투매에 나선 것이죠. 결국에 Synageva 인수를 추진한 경영진은 창업자인 Leonard Bell 까지 포함하여 실패한 M&A에 책임을 지고 회사를 떠나게 됩니다.

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Kanuma는 2018년에 $90mm (9천만 달러)밖에 못하며 투자자들의 우려가 현실이 되었고 바이오파마 제약에서 최악의 딜중에 하나로 기록되어 있습니다.

M&A 발표당일에 거래량이 폭증하며 폭락하였습니다.

성공 M&A 사례: Alexion의 Syntimmune인수사례 (2018년)

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창업자를 포함한 경영진이 실패한 M&A를 책임지고 나간뒤에 알렉시온은 Baxalta 경영진을 역임한 Ludwig Hansen을 필두로 투자자들에게 이제부터는 굉장히 discipline있고 좋은 M&A를 하고 좋은 딜로써 보여주겠다고 항상 얘기를 하였습니다. 그리고 새로운 경영진이 보여준 큰 M&A가 Syntimmune입니다. 알렉시온은 Syntimmune 인수를 통하여 요즘 각광을 받고 있는 Anti-FcRn asset을 손에 쥐고 되죠. 매우 각광을 받는 자산을 $400mm (4억달러)에 받고 추후 좋은 데이터와 승인을 통해서 $800mm (8억달러)를 지급하는 거래였죠. 이 거래가 좋은 평가를 받은 이유는 비슷한 약을 가진 ArgenX라는 회사가 $2bn (20억달러) 시총을 갖고 있었기 때문입니다.

2018년 9월 26에 알렉시온은 인수를 발표하였고, 그날 주가는 전날 종가 $128에서 발표당일 $135까지 올랐습니다.

같은 회사임에도 투자자들에게 좋게 보이는 딜이냐 아니냐에 따라서 주가가 확연히 다르게 움직이는 것을 살펴보았습니다.

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물론 우리는 회사가 어떤 회사를 인수할 것인지는 절대 알수가 없습니다. 그럼 어떻게 이회사가 좋은 딜을 할지 예상할수있을까요?

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결국에는 매니지먼트의 track record가 중요합니다. 미국의 바이오텍은 산업 특성상 M&A가 특히 활발하기때문에 경험있는 경영진들은 직접 회사를 매각해보거나 매수한 경험이 있습니다. 그들이 이전회사에서 어떤 역할을 했고, M&A를 했다면 어떤 거래에 참여했는지, 그리고 그 거래가 성공적이였는지 검토하며 투자를 하는게 좋을 듯 합니다.

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투자자들의 경영진에대한 신뢰도가 없어지면 주가가 어떻게 되는지 보려면 보톡스를 개발한 회사로 유명한 Allergan을 보시는게 가장 좋습니다. 테바에게 복제약 사업을 팔아서 최고의 경영진이라는 찬사를 들었을 2015년에는 $300불 이상까지 갔었던 주식이 최근에 글로벌 주가 하락과 함께 $120까지 갔었죠.

현재 경영진은 투자자에게 1년이 넘게 신뢰를 잃고 있는중입니다.

그럼 여러분 오늘도 열심히 공부하시며 성공적인 투자하시길 바랍니다!

새로운 것을 배우셨다면 공감 부탁드려요~ 저에겐 큰 도움이 됩니다.

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바이오텍은 굉장히 위험한 투자입니다. 위험한 투자이기때문에 더더욱 관리가 중요하겠죠. 많은 분들은 바이오텍 투자를 생각하실때 임상결과에 과감하게 투자를 베팅을 해서 그날 50%에 벌거나 잃는 것을 생각하시는데요. 사실 임상 결과에 베팅을 하는 것은 바이오텍 투자자로써 피할 수 없는 이벤트이지만, 사실 저의 바이오투자 스타일에서는 많이 피하는 편입니다. 의외로 바이오 제약 주식은 약이 승인을 받은뒤에도 mis-pricing이 심한경우가 많고, 이런 경우는 열심히 여기저기 정보를 알아내며 시장과 다른 관점을 갖고 충분한 수익을 낼수있기 때문이죠.

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워렌 버핏은 투자는 야구와 같아서 자신있게 들어오는 공만 휘둘러야한다고 했는데요. 제가 이 것이 바로 임상결과 베팅을 피하는 이유입니다. 미국 바이오텍 업계는 미국의 유명한 의과대학을 졸업하거나 박사학위를 받은 사람들이 매우 많기 때문에 그들은 네트워크도 있고 논문을 직접 썼으며 랩에서 일했던 경험을 토대로 회사들이 발표한 논문과 임상 데이터를 굉장히 자세히 분석합니다. 그렇게 분석을 해도 인간의 몸은 예상하기 어렵고, 임상 실험 디자인을 통해서도 예상 못한 element를 추가되기때문에 많이 잘 못 예상하여 돈을 잃는 경우도 많습니다.

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그런 이유로 저는 제 생각에 저의 강점인 재무모델을 활용한 기업 가치평가와 commercial traction을 통해서 승인 받은 이 약이 현재 시장이 기대하는 것보다 더 많이 팔릴것인지 적게 팔릴 것인지 분석하고 그 결과에 따라 투자를 하고 있습니다.

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가치평가는 사실 굉장히 주관적인 과정이지만, commercial traction/ drug launch 는 사실 바이오텍에서 굉장히 자주 쓰이는 투자전략입니다. 한 약이 FDA에 승인을 받게되면 이제 그 회사는 사람들의 꿈이 반영된 DCF만으로 거래가 되는 것이 아니라 월스트리트 애널리스트들이 분기별로 예상 매출을 발표하고, 그 것을 바탕으로 컨센서스가 만들어지며, 매 분기별 실적 발표에 때라 이 약이 그 컨센서스보다 더 많이 팔렸는지 안팔렸는지에 따라 어쩔때는 임상실험 결과때보다도 더 큰 주가 움직임을 보일때도 있습니다.

가장 최근에 JPM 헬스케어 컨퍼런스에서 Insmed (Ticker: INSM)이라는 회사가 대표적인데요. 이 회사는 2018년 4분기 매출을 미리 발표를 했는데 매출이 8백만달러를 기록하며 예상 컨센서스인 2백만달러의 400%의 실적을 보이고 그날 주가는 $15에서 $21까지 급등했죠.

실적발표일에 INSM 주가가 급등하고 거래량이 급증한 것을 볼수있습니다

INSM 주가는 사실 이번에 매출을 발표하기전에 주식이 몇개월에 걸쳐 급락을 하였습니다. FDA에서 승인을 받으면서 위험요소에 대해서 label에 포함을 시켰는데 많은 투자자들 그 위험요소가 많은 의사들이 이 약을 처방을 꺼려할 것이라고 생각했기때문이죠. 주가가 빠지면서 저는 고민을 할수밖에 없었습니다. 1) 주식을 팔건인가, 아니면 2) 분석과 diligence를 다시 해서 이 위험요소가 이 약에 대한 수요를 줄일 것 인가였죠.

9월 28일에 급락하고 주가는 실적 우려에 계속 빠졌습니다

저는 그래서 의사분들과 통화를 통해서 그들의 생각이 이 위험요소추가로 인해서 어떻게 바뀌었는지를 확인했습니다. 의사분들과의 통화를 통해서 바뀐것이 없다는 것을 확인하였고 동시에 그들이 앞으로 몇명의 환자에게 처방을 할지 예상하는지도 들었죠. 저는 여기서 주가는 하락했지만 회사의 펀더맨털은 똑같거나 좋아졌다고 (우선 약이 승인을 받았으니까요) 판단하였습니다.

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이 분석의 결과는 결국 매출로 직결되었고 주가는 빠르게 상승하였습니다.

제가 위에서 했었던 분석이 drug launch analysis인데요. 승인된 약이 앞으로 몇 분기 동안 예상치를 상회할건지 하회할건지에 대해서 분석을 통해서 투자하는 전략입니다. 약의 특수성을 이해하고 시장분석을 통해서 이 약이 어떻게 팔릴 것인지 보는 것이죠.

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이 분석이 장점은 만약 컨센서스가 본인의 예상치보다 안좋다고 하면 공매를 통해서 수익을 낼수있기때문에 분석을 통해서 flexible하게 트레이드를 넣을수 있다는 점입니다.

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여러분도 만약 임상분석보다는 약의 이해 (이 두가지는 비슷하지만 약간 다릅니다)와 시장분석에 더 자신있으시다면 drug launch투자로 수익을 내는 방법도 있다는점을 알려드리고 싶어서 말씀 드렸습니다.

다음에는 또 새로운 이야기로 찾아오겠습니다.

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새로운 것을 알게되셨다면 공감이나 댓글 부탁드립니다! 저에게 큰 도움이 됩니다. 감사합니다!

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요즘 경쟁자가 우후죽순 나타는 것은 아이러니하게도 요즘 가장 핫하다는 유전제 치료제 시장입니다 (gene therapy). 유전자 치료제는 사실 정말 “섹시”하다고 느껴질 수 있는게 참 많아서 그런데요 – 그 이유는 아래와 같습니다

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1. One-time therapy: 한번 약을 받으면 (정맥주사인 경우가 많습니다) 병이 거의 아니면 완전히 치유되어 더이상 환자의 삶을 살 필요가 없어지고 삶의 질이 완전히 개선된다.

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2. Captive patients/customer: 아직까지 알려진 바로는 한번 유전자 치료를 받게 되면 그 치료가 계속 진행되는한 다른 유전자치료를 받을 필요가 없고 다시 받는 것에 대한 안정성이 확립되지 않았습니다. 아직까지는 최소 5-10년까지 계속 효과가 지속되는 것으로 예상되는데 제약회사 입장에서는 5-10년동안 환자를 경쟁사에 잃는 걱정을 하지 않는 것이죠.

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3. Cost-saving opportunity: 대다수의 유전자 치료는 바이러스를 통해서 환자가 없거나 부족한 단백질을 만드는 유전자를 넣어주는 치료인데요. 이런 질병은 효소 보충 요법을 평생 받아야하고, 이 효소 보충 요법은 보통 매우 비쌉니다. 몸에서 필요한 효소를 더이상 주기적으로 보충 받는것이 아니라 환자의 몸에 있는 세포에서 필요한 효소를 만들어내기때문에 더이상 비싼 치료를 받을 필요가 없는 것이죠.

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4. High science: 이건 특히 generalist 투자자들에게도 어필하는 것인데요. 위에서 말씀드렸다시피 사람에게 유전자를 주입해서 불치병을 치유한다는 것은 정말 예전에 영화에서 나오던 얘기고 다들 한번 이런 비슷한 내용을 접하셨을 것 입니다. 어렸을때 공상과학영화에 나오는 과학에 빠져들고 최고의 과학자들이 기술을 발전해가는 것에 함께 하는 것은 정말 멋진 일이지요. 특히 세계적인 의대, 대학에서 의학학위와 박사학위를 받은 사람들이 즐비한 미국 벤처캐피털 업계분들에게는 특히나 멋지게 보일 것입니다.

위에서 보시다시피 유전자 치료는 차세대 치료 요법으로서 엄청난 잠재력을 갖고 현대의학을 발전 시키고 있습니다. 그리고 시장에 처음으로 나오기만하면 막대한 first market advantage가 있고 기술력이 전략적 가치가 있다는 것이 부각되며 벤처 캐피털 업계에서 엄청난 자본을 투자해서 다양한 질병에 투자를 하고 있죠.

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하지만 여기서 가장 큰 이슈는 한개의 질병에 너무나 많은 회사가 투자를 집행하는 것입니다. 벤처캐피털의 특성상 초기단계에서는 사모로 투자가 이루어지다보니 서로 잘 모르고 투자가 진행되는 경우가 많고, 워낙 최신의학이다보니 모두가 가장 위험이 최소인 질병 몇개에 집중적으로 관심을 갖기 때문이죠.

하지만 유전자질병의 특성상 시장규모가 작기때문에 일반적으로 오직 한개만의 회사가 약을 공급하는 구조였습니다. 이런 시장에서 4-5개의 회사가 실질적으로 똑같은 작용을 하는 유전자병을 개발하면 결국에 많아도 2-3개 회사만 살아남고, 나머지2-3개 회사는 개발비를 회수하지도 못하고 결국에 망하게 되는 것이죠.

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지금 이것이 가장 두두러지게 나타나고 증권가에서 걱정을 하는 질병이 Pompe disease 입니다. 폼페병은 GAA라는 효소가 없어서 독성 단백질이 체내세포에 축적되며 잘먹지도 못하고, 근육이 약해지고, 결국에는 호흡기 부전으로 환자를 사망케 이르게 할 수 있는 아주 무서운 병인데요. 두뇌에서 축적되며 정신적인 데미지를 수반하기도 합니다. 지금은 Myozyme이라는 효소보충치료제로 치료되고 있습니다.

지금 Pompe disease는 총 5개의 회사가 유전자치료를 개발중에 있습니다. 각각 약간의 차이점은 있지만, 이 회사들은 Audentes (BOLD), Sarepta (SRPT), Spark (ONCE), Actus (private), AVRO Bio (AVRO)가 있습니다.

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현재 Pompe disease에 대한 유전자 약 개발을 발표한 회사들 - 발표한된 유전자 프로그램도 있을수도 있습니다.

이 모든 회사들은 아무리 빨라도 약이 2021년전에는 나올수가 없기 때문에 모두가 계속 유상증자를 통해서 투자금을 모아서 개발을 이어가야하는 것이죠. 많은 회사가 이미 수억달러를 유상증자를 통해서 계속 투자금을 붙고 있는데 과연 승자는 누가 될지는 아무도 모릅니다 (이게 바로 인체의 신비죠… 1+1=2라는 규칙이 명확한 컴퓨터와 다르게 인체는 1+1=3일때도 있고 1+1=2.5일때고 있기때문에 제약 개발은 너무나 어렵습니다…)

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혹 2개의 회사가 경주에서 이겨서 시장에 내놓더라도 일생에 어쩌면 한번만 받을수있는 약의 특성상 임상에서 가장 좋은 결과를 보인 약이 환자를 독식할 가능성이 높습니다.

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여러분도 바이오텍 투자에서 꼭 핫한 과학을 보시는 것보다는 경쟁자가 없고 독보적인 제품을 갖고 있는 회사인지를 꼭 확인하시고 투자하시길 바랍니다!

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경쟁사 정보는 상장사인 경우 미국의 사업보고서인 10-K에서 business 섹션에서 보실수 있습니다!

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만약 이게 도움이 되셨다면 공감 부탁드립니다! 저에게 큰 도움이 됩니다!

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이번 글은 처음으로 저희 블로그에 와주시는 분과 댓글로 대화중에 부탁해주셔서 준비하였습니다. 다른분들도 혹시 제가 다루길 원하시는 토픽이 있으시다면 알려주세요 – 제가 만약에 가능하다면 블로그에 글을 올리도록 하겠습니다

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저희가 얘기하던 토픽은 “과연 어떠한 임상 결과 발표가 이전에 회사가 발표하기전보다 늦어진다면 그게 어떤 것을 의미하는가?” 였습니다. 임상 결과가 발표가 많이 않은 한국에서는 데이터가 부족해서 패턴을 구하기 어렵지만, 이 질문은 운이 좋게도 미국의 투자은행의 리서치 애널리스트인 Dr. Yigal Nochomovitz, Ph.D. 께서 2018년 중순에 다루셨습니다.

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우선 내용을 말씀드리기전에 이런 High quality인 original work를 준비해주신 애널리스트분께 존경을 표합니다. 저는 Original work에 최근가 성공한 Puma Biotechnology의 유방암 약인 neratinib NALA Trial을 추가하였습니다. 저도 나름 이과생인지라 다른 사람의 work는 무조건 공을 돌려야한다고 생각합니다.

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그분의 리포트의 결론은 임상실험 발표가 늦어지는 것은 “전반적으로는 나쁘며, 항암제의 경우는 엄청 나쁜 것만은 아니지만 (not quite as bad), 비 항암제인 경우 매우 나쁘다 (very bad)입니다. 그 결과는 아래와 같습니다.

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항암제인 경우는 괜찮지만 비 항암제인 경우는 무덤이네요...

이 결론에 도달하기위해서 애널리스트께서는 2012년-2018년사이에 진행된 총 22개의 Phase 2 혹은 Phase 3 임상 실험을 참고하셨습니다 (아래에 있습니다)

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출처: 시티증권

그럼 왜 예상보다 늦어지는게 좋지 않은 것일까요? 그이유는 사실 임상실험의 큰 축이라고 볼수있는 실험의 통계분석 및 계획에 있는데요. 이미 proof-of-concept가 증명된 약은 보통 약이 active하다고 볼 수 있습니다. 하지만 임상실험은 active한 것만으로는 성공적인 결과를 가질수없습니다… 임상실험을 위해서 최소한 아래의 요소가 충족되어야합니다.

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1. 충분한 약이 몸에 투여되어서 효과가 clinically보여줄수있는가?

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2. 약에 노출되어 기간이 효과를 보여주기 충분한가?

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3. 그리고 저 두 위의 경우가 정확히 이해가 되어있고 그것을 기반으로 active treatment 군과 control 군 (보통 placebo이지만 superiority를 증명하고자 하는 기존 standard of care일수도 있습니다)에 통계적으로 의미있는 차이를 (statistical significance) 보여줄수있을만큼 환자를 모집하였는가?

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4. 그리고 통계분석으로 그 차이의 two-sided p-value가 0.05 이하 인가? (초급 통계에 대한 이해가 필요합니다)

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하지만 임상결과가 발표가 예상보다 늦어진다면 보통 회사에서 임상실험을 디자인 할때 생각했던 variable이나 assumption이 틀리고나 잘못되었다는 것을 의미합니다. 가뜩이나 어렵고 변동성이 큰 인체를 다루는 실험에서 디자인에서 그나마 제일 믿을수있었던것이 오차가 있었다는 뜻이죠. 이런경우에 가장 큰 위험중 하나는 위에 4번입니다. Treatment effect가 생각보다 나지 않아서 실질적으로는 필요한 환자보다 적게 환자를 모집한게 되고, active treatment군과 control군의 차이가 있지만 그 차이가 통계적 의미가 없게 되는 것이죠 (p-value가 0.05이상이면 그 차이는 통계적으로 의미가 없는 것으로 간주).

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특히 FDA는 워낙 통계적으로 까다롭기로 유명해서 통계적 의미가 없는 임상실험은 실패한 것으로 간주합니다. 그럼 회사는 다시 환자를 모아서 새로운 임상실험을 해야하는데, 보통 이런 경우에는 개발품이 하나뿐인 회사는 새로운 임상실험에 투자할 투자자를 찾지도 못하고 그 다음 임상에 참여할 환자도 못찾을 위험이 높기때문에 (암치료 환자의 경우 절대로 한번 실패한 약의 임상실험에 참여하려고 하지 않겠죠), 파산절차를 밟게 됩니다.

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그럼 오늘은 위험한 바이오 제약 투자에 대해서 알아봤습니다. 물론 위에 말씀드린대로만 되진 않습니다. 위에 말씀드린것과 같이 Puma의 NALA trial은 계속 늦어졌음에도 불구하고 성공적인 임상 실험을 마쳤죠. 하지만 바이오 제약 그리고 임상실험에 대한 이해도가 깊지 않다면 이런 warning sign은 한번 참고하시는게 여러분의 투자에 도움이 되지 않을까하여 적어보았습니다.

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제가 너무나 투자자로써 그리고 인생의 철학자로써 존경하는 워렌버펫의 명언이 있죠 (제가 대충 번역했습니다).

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“투자에서 가장 중요한 것은 첫번째, 돈을 잃지않는 것, 그리고 두번째로는 첫번째 룰 (돈을 잃지않는 것)을 잊지 않는것”

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긴 글 읽어주셔서 대단히 감사합니다! 새로운 것을 배우셨다면 공감/댓글 부탁드려요. 투자관련 질문도 항상 환영합니다.

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