미국에서는 Memorial Day weekend 이다보니 3일짜리 주말이였습니다 - 이제 실적시즌도 끝나고 바쁜 브로커 컨퍼런스도 끝났으니 ASCO만 보내면 진정한 여름이 시작합니다.
코로나때문에 휴가도 못가고 집에 있으니 휴가를 쓰기가 애매하니.. (집에 있을 것을 알고 있으니 계속 이메일 보낼것이 뻔합니다) 스트레스는 어떻게 풀어야할지 모르겠네요..
그나저나 쉬던중 현재 가치평가 트렌드에 대해서 생각해보았고 지금은 플랫폼 가치 평가의 시대라고 결론을 내렸습니다.
바로 저금리 시대가 오면서 시작된 것으로 보이는데요..
지금 / 현금흐름으로 가치를 평가 하는 것이 아닌 앞으로 5년뒤에 이 회사는 어떤 그림이 그려질지가 현재 가치 평가를 결정하는 듯합니다.
요즘 헤지펀드에서 바이오텍중 가장 밸류에이션이 높은 것으로 평가받는 ALNY (알나일람), SGEN(시애틀 제네틱스), GLPG (갈라파고스)를 생각해보며 3가지 공통점을 찾았습니다.
1. 훌륭한 경영진: 훌륭한 경영진은 경험이 많고, 탁월한 결정력, 그리고 네트워크를 통하여 회사의 성장에 기여할수 있는 적절한 파트너를 찾아서 회사의 성장을 가속화 시켜줍니다.
2. 좋은 데이터를 가진 플래그쉽 프로그램: 결국 바이오텍은 데이터로 말합니다. 하지만 훌륭한 경영진과 훌륭한 데이터가 있는 프로그램이 있다면? 같은 플랫폼/기술에 기반된 다른 파이프라인 프로그램도 투자자들이 가치 평가에 포함시키며 회사의 주가가 오릅니다.
3. "핫"한 분야: 요즘 RNAI, 표적 항암제가 워낙 핫하지요.. 지난 10년간 열심히 투자를 하다가 이렇게 갑자기 핫한 분야가 되면 자본이 몰리며 가치평가가 오르게 됩니다. 그리고 같은 기술도 유행이 왔다 갔다 하기도 합니다. 지금은 핫한 ADC 기술도 한때 떠오르는 기술로 주목받다가 다시 사라졌다가 다시 핫해진 경우입니다. 이건 대부분 투자자들이 양때 처럼 게속 왔다 갔다 하기 때문이긴한데요.. 앞으로 또 어떤 분야가 핫해질지는 아무도 모릅니다.
위에 말슴 드린 회사들은 이미 가치평가가 많이 반영되있는 경우인데요.. 앞으로 핫한 분야는 어디가 될까요? 저는 "유전자 편집" 기술일 것 같습니다. 하지만 언제 핫해질지는 모릅니다.. 큰그림상 트렌드가 그쪽으로 필연적으로 갈수밖에 없는 것같긴하네요...
코로나가 있음에도 불구하고 유동성 랠리가 계속 됩니다. 가장 마음이 편한 투자는 best-in-class 자산을 사는 것입니다. 아무리 돈을 찍어내도 기술을 찍어낼수 없고 시장 주도적 포지션은 불황을 통해서 더 강력해지기때문입니다.
다시 금융시장에 쇼크가 생기면서 주가가 빠질수는 있지만 이런 기업들은 1) 대기업을 경우에는 살아남을 것이고, 2) 소규모 기업이라면 M&A 가치가 그 회사의 가치를 바닥에서 지지해주기 때문이지요.
여러분이 종사하고 계시는 산업에서는 best-in-class 기업은 어디인가요? 이건 비단 주식만이 아닙니다.. 부동산에도 적용되는 듯 합니다. 댓글로 알려주세요~
미국의 초대형 항공사중 하나인 유나이티드 항공의 $22.5억 달러에 달한 채권 발행이 투자자로부터 외면 받으며 채권발행에 실패했다는 소식입니다.
채권시장에서는 지금 연준의 무제한 헬리콥터 양적완화를 발표한 이후에 계속된 높은 금리의 채권들의 발행에는 큰 이슈가 없었는데 유나이티드 항공의 채권 발행 실패는 금융시장과 전체 경제불황에 대해서 큰 시사점이 있다고 봅니다. 특히 22억 달러 규모의 딜은 유나이티드항공 같은 기업에는 그렇게 큰 딜도 아닌데 말이지요...
우선 채권 투자자들은 어떻게던 수익을 찾으려고 어떤 위험한 회사이던지 9-10% 금리면 그냥 계속 사들였었습니다 - 어차피 문제가 된다면 연준이 나중에 사주고 큰 딜에 참여해서 9-10% 금리면 채권투자자로써 비교적 높은 금리에 운용수수료로 챙길수 있으니까요.
하지면 유나이티드 채권 발행이 갑자기 실패하면서 이런 분위기에 찬물을 끼치고 있습니다. 우선적으로 언급되는 것은 유나이티드가 담보로 내놓은 360대의 비행기가 오래된 비행기의 가치가 별로 되지 않고 몇년뒤에는 운영이 어려운 비행기들이라서 투자자들이 이번 딜에 참여를 하고 싶지 않았다고 합니다. 하지만 저는 더 큰 문제가 있다고 생각합니다.
- 지난 주말 워렌버핏이 항공주를 다 처분했다고 말하며 우선 항공주 투자 심리가 급속히 냉랭해졌습니다. 월스트리트에서 사실 진정한 Contrarian은 없습니다. 특히 채권투자자들중에는 더더욱 없습니다. 오직 채권 투자자들중 극소수인 부실채권 투자 전문가들만 정말 시장과 반대 포지션을 가져가지요.
- 전반적인 시장의 급속한 상승세에 투자자 심리가 지쳐있는 듯합니다. CNBC에 보면 계속 유명한 투자자들이 나와서 현재의 주식/채권시장의 상승세와 실물경제의 간극이 계속 넓어지고 있다고 합니다. 저도 다른 투자자들과 얘기를 해보면 많은 사람들이 롱포지션을 줄이고 공매 포지션을 늘리고 있는 것이 느껴집니다. 하락장을 준비하는 것이지요.
- 현재 코로나바이러스로 인한 경제 하락세가 2020년에 국한되는것이 아니라 2021년이상으로 장기화될 것이라는 주장이 슬슬 힘을 얻고 있습니다. 특히 부실채권투자로 명성을 날린 Avenue Capital의 Marc Larsry의 인터뷰가 저에게는 와닿았는데요. "2021년에 본격적으로 파산기업의 채권을 매수하기 위해서 지금 펀드레이징을 하고 있고 3-4개월정도 걸릴것같다"라고 했는데요. 우선 기업의 파산이 계속 진행되고 불황이 장기화 되면다면 기본적으로 레버리지가 높고 상품수요 탄력성이 높은 산업 (특히 항공주가 취약하지요)들은 계속 위험할 것으로 예상됩니다.
- 채권투자자들이 돈을 못 돌려받을까봐 걱정되어서 투자를 하지 않는다면 주식에 시사하는 점 또한 있습니다. 주식의 가치는 0원이 될수도 있다는 것이지요. 유나이티드는 금리를 원래 9%로 시작해서 수요를 올리기위해서 11%까지 올렸는데요. 그래도 투자자가 부족했다면 결국에는 돈을 떼일까봐 걱정되었던 투자자가 많았다는 것을 의미합니다. 이뜻은 자본구조상 유나이티드 주식의 가치는 현재 내재가치가 아니라 거의 100% 옵션가치로 거래되고 있다는 점을 의미합니다. 초대형 항공사인 유나이티드 항공이 이정도라면 비교적 작은 항공사 (대항항공 포함)들은 더더욱 위험할수도 있다고 생각합니다.
여러분 주식 시장은 계속 오르지만 항상 조심하시길 바랍니다. 제가 좋아하는 투자 격언이 있습니다.
"picking up pennies in front of the bull dozer"
"불도져앞에서 동전을 줍고 있다"
불도져는 보통 천천히 움직이기에 앞에서 푼돈인 동전을 줍는 것이 안정적인 투자로 보일수 있습니다. 하지만 불도져앞에서 이동하는 것은 바뀌지 않고 조금이라도 상황이 바뀌면 굉장히 위험한 상황에 빠질수 있다는 것인데요.
지금 시장에서 개인투자자는 보통 100% 롱포지션밖에 없기때문에 포트폴리오의 위험 헤지가 잘 안되어있는 경우가 많은데요. 상승장에서 리버스 펀드를 통해서 어느정도 시장움직임 (베타) 리스크를 헤지하는 것도 좋은 방법으로 생각됩니다.
오늘은 미국회사를 분석할때 기관투자자를 포함한 많은 투자자들이 간과하는 점이 있는데요. 가장 중요한 펀더멘털이면서도 간편하게 하기위해서 건너 뛰는 바로손익계산서 (P&L)입니다.
손익계산서에서 뭐가 크게 달라질게 있는지 궁금해하실텐데요. 제가 한국회사는 잘 안보지만 미국 회사를 볼때는 미국회사들은 두가지 손익계산서를 보여줍니다. 바로 미국 GAAP(회계기준)에 맞는정식 회계상 손익계산서와Non-GAAP( 회계기준에 맞지 않는)간편 손익계산서 입니다.
코로나바이러스 이전에는 레버리지가 높은 회사들이라도 사업이 안정적이라면 간편손익계산서로 투자 결정을 해도 괜찮았지만 코로나 쇼크를 받은 경제에서 레버리지가 높은 회사들은 간편손익계산서로만 분석을 하게 되면 위험할수도 있기 때문에 이렇게 글을 쓰게 되었습니다.
설명: 현재는 BHC로 사명을 변경한 Valeant가 유명한 브랜드인 보톡스를 보유한 알러간을 적대적으로 인수하려고 할때 앨러간은 Valeant의 간편 손익계산서는 실적을 굉장히 부풀렸다고 했습니다.
원래 Non-GAAP의 취지는 계속 발생하지 않는 일회성 비용을 제외한 손익계산서를 보여주며 투자자들이 이전 분기의 손익계산서를 간편히 할수 있도록 도와주는 것이였습니다. 하지만 조금씩 이것저것 추가하기 시작하며 Non-cash 손익계산서로 바뀌기 시작했습니다.
예를 들어 회사의 마진의 중요한 척도들 하나로 뽑이는 EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Depreciation) 을 볼때 요즘은 Adjusted EBITDA가 굉장히 유행하고 있습니다. Adjusted EBITDA에는 보통 회사들이 share-based compensation (주식보상비용)을 다시 더해주고 회사에 생각할때 일회성 비용으로 생각하는 것도 더해주면서 EBITDA를 키워주는 것이지요.
아래를 보시면이런식으로 이것 저것 다시 넣어주기 시작하면 EBITDA마진이 35%인 회사가 순식간에 EBITDA마진이 50%가 되는 기업이 되어 버립니다.
기업의 EBITDA 마진이 35%냐 50%냐 차이점은 회사의 EBITDA를 부풀리는 것에 국한 되지 않습니다. 50% 마진을 갖춘 사업이라면 더욱 좋은 퀄리티의 실적으로 보이기 때문에 (가격경쟁이나 경쟁강도가 덜한기때문에 더욱 예측가능성이 높은 사업으로 보일수 있습니다) 더 높은 멀티플 (EV/EBITDA)를 받으며 더 높은 밸류에이션에 기업이 가치평가를 받을수 있는 것이지요.
이렇게 계속 숫자를 다시 넣어주는게 가장 심한 회사가 바로 Valeant (현재 ticker: BHC)였습니다. 아래를 보시면 GAAP회계상으로 나오는 현금흐름과 경영진이 보여주고 싶은 간편 현금흐름 (adjusted cash flow)의 격차가 계속 늘어가는 것을 보실수 있습니다.
설명: 2010년에는 $224mm 차이가 났지만 2013년에는 $743mm이나 차이가 나며 2010-2014사이에 누적된 차이점이 총 $1,822mm (2조원 이상)에 달했었습니다.
Valeant는 제가 좋아하는 투자자인Bill Ackman의 Pershing Square조차도에쿼티 스토리에 빠지게 하였습니다.
설명: 당시 Pershing Square 또한 Cash EPS 라는 간편 손익계산서 지표를 쓰면서 회사가 굉장히 저렴하다고 주장했습니다
여러분도 잘 아시겠지만 앨러간 인수에 실패한 Valeant는 결국에는 1) 미국 대통령 선거중 힐러리 약값 Twit, 2) 다양한 유명 공매자들의 현금흐름에 대한 의구심 제시, 3) 실적을 좋게 보이게 도움을 주었던 자회사 (Philidor)의3단 콤보로 한때 $250에 달했던 주식이 일년만에 $30까지 내려오게 됩니다.
Valeant라는 이름은 너무나 불명예가 되어 경영진이 바뀐후 자회사중에 가장 강력한 브랜드를 가진 Bausch+Lomb의 브랜드를 가져와서 Bausch Health Company로 사명을 변경하고 주식 Ticker또한 BHC로 바꾸었습니다. 미국에는 이런 말이 있습니다 - "돼지에 립스틱을 바른다". 돼지는 아무리 열심히 립스틱을 발라줘도 미녀로 변하진 않겠죠...
그렇다면 왜 하필 지금 이런 회사들을 조심해야할까요? 왜냐하면 코로나같은 경제 쇼크 기간에 한계 기업들이 위기에 몰리게 되기 때문입니다. 한계 기업으로 이미 알려진 기업도 많지만 좋은 회사로 둔갑되어있지만 현금흐름이 좋지 않은 기업들이 많기 때문입니다. 그리고 그런 기업들이빚이 많다면 현금흐름의 변화에 굉장히 취약하기때문에 꼭 자세히 보셔야합니다.
그런 기업들은 보통 펀더멘털이 별로 좋지 않지만 투자자에게 좋은 에쿼티 스토리를 잘 설명하는 경영진이 많아서 평상시에는 주식이 계속 오릅니다. 그리고자본시장을 아주 잘 활용하며 사세를 유지시키는 경우가 많습니다. 하지만 경제 쇼크로 자본시장이 문을 닫게 되면 펀더멘털은 쉽게 망가지지기 때문에순식간에 탄탄해 보이던 회사가 위기에 빠지는 경우가 많습니다.
오늘은 이렇게 컨셉을 간단히 설명해보았는데요 – 다음에는 제가 어떤 방식으로 이런 위험한 기업들을 찾아내는지에 대해서 예를 들며 설명해보겠습니다.
이번 글로 새로운 것을 배우셨다면 꼭 추천/공감 부탁드립니다! 궁금하신 점이 있으시다면 댓글에 남겨주세요. 감사합니다!
