글로벌 바이오 주식 트레이딩

오늘은 미국회사를 분석할때 기관투자자를 포함한 많은 투자자들이 간과하는 점이 있는데요. 가장 중요한 펀더멘털이면서도 간편하게 하기위해서 건너 뛰는 바로 손익계산서 (P&L)입니다.

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손익계산서에서 뭐가 크게 달라질게 있는지 궁금해하실텐데요. 제가 한국회사는 잘 안보지만 미국 회사를 볼때는 미국회사들은 두가지 손익계산서를 보여줍니다. 바로 미국 GAAP(회계기준)에 맞는 정식 회계상 손익계산서와 Non-GAAP( 회계기준에 맞지 않는) 간편 손익계산서 입니다.

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코로나바이러스 이전에는 레버리지가 높은 회사들이라도 사업이 안정적이라면 간편손익계산서로 투자 결정을 해도 괜찮았지만 코로나 쇼크를 받은 경제에서 레버리지가 높은 회사들은 간편손익계산서로만 분석을 하게 되면 위험할수도 있기 때문에 이렇게 글을 쓰게 되었습니다.

원래 Non-GAAP의 취지는 계속 발생하지 않는 일회성 비용을 제외한 손익계산서를 보여주며 투자자들이 이전 분기의 손익계산서를 간편히 할수 있도록 도와주는 것이였습니다. 하지만 조금씩 이것저것 추가하기 시작하며 Non-cash 손익계산서로 바뀌기 시작했습니다.

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예를 들어 회사의 마진의 중요한 척도들 하나로 뽑이는 EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Depreciation) 을 볼때 요즘은 Adjusted EBITDA가 굉장히 유행하고 있습니다. Adjusted EBITDA에는 보통 회사들이 share-based compensation (주식보상비용)을 다시 더해주고 회사에 생각할때 일회성 비용으로 생각하는 것도 더해주면서 EBITDA를 키워주는 것이지요.

아래를 보시면 이런식으로 이것 저것 다시 넣어주기 시작하면 EBITDA마진이 35%인 회사가 순식간에 EBITDA마진이 50%가 되는 기업이 되어 버립니다.

기업의 EBITDA 마진이 35%냐 50%냐 차이점은 회사의 EBITDA를 부풀리는 것에 국한 되지 않습니다. 50% 마진을 갖춘 사업이라면 더욱 좋은 퀄리티의 실적으로 보이기 때문에 (가격경쟁이나 경쟁강도가 덜한기때문에 더욱 예측가능성이 높은 사업으로 보일수 있습니다) 더 높은 멀티플 (EV/EBITDA)를 받으며 더 높은 밸류에이션에 기업이 가치평가를 받을수 있는 것이지요.

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이렇게 계속 숫자를 다시 넣어주는게 가장 심한 회사가 바로 Valeant (현재 ticker: BHC)였습니다. 아래를 보시면 GAAP회계상으로 나오는 현금흐름과 경영진이 보여주고 싶은 간편 현금흐름 (adjusted cash flow)의 격차가 계속 늘어가는 것을 보실수 있습니다.

Valeant는 제가 좋아하는 투자자인 Bill Ackman의 Pershing Square조차도 에쿼티 스토리에 빠지게 하였습니다.

설명: 당시 Pershing Square 또한 Cash EPS 라는 간편 손익계산서 지표를 쓰면서 회사가 굉장히 저렴하다고 주장했습니다

여러분도 잘 아시겠지만 앨러간 인수에 실패한 Valeant는 결국에는 1) 미국 대통령 선거중 힐러리 약값 Twit, 2) 다양한 유명 공매자들의 현금흐름에 대한 의구심 제시, 3) 실적을 좋게 보이게 도움을 주었던 자회사 (Philidor)의 3단 콤보로 한때 $250에 달했던 주식이 일년만에 $30까지 내려오게 됩니다.

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Valeant라는 이름은 너무나 불명예가 되어 경영진이 바뀐후 자회사중에 가장 강력한 브랜드를 가진 Bausch+Lomb의 브랜드를 가져와서 Bausch Health Company로 사명을 변경하고 주식 Ticker또한 BHC로 바꾸었습니다. 미국에는 이런 말이 있습니다 - "돼지에 립스틱을 바른다". 돼지는 아무리 열심히 립스틱을 발라줘도 미녀로 변하진 않겠죠...

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그렇다면 왜 하필 지금 이런 회사들을 조심해야할까요? 왜냐하면 코로나같은 경제 쇼크 기간에 한계 기업들이 위기에 몰리게 되기 때문입니다. 한계 기업으로 이미 알려진 기업도 많지만 좋은 회사로 둔갑되어있지만 현금흐름이 좋지 않은 기업들이 많기 때문입니다. 그리고 그런 기업들이 빚이 많다면 현금흐름의 변화에 굉장히 취약하기때문에 꼭 자세히 보셔야합니다.

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그런 기업들은 보통 펀더멘털이 별로 좋지 않지만 투자자에게 좋은 에쿼티 스토리를 잘 설명하는 경영진이 많아서 평상시에는 주식이 계속 오릅니다. 그리고 자본시장을 아주 잘 활용하며 사세를 유지시키는 경우가 많습니다. 하지만 경제 쇼크로 자본시장이 문을 닫게 되면 펀더멘털은 쉽게 망가지지기 때문에 순식간에 탄탄해 보이던 회사가 위기에 빠지는 경우가 많습니다.

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오늘은 이렇게 컨셉을 간단히 설명해보았는데요 – 다음에는 제가 어떤 방식으로 이런 위험한 기업들을 찾아내는지에 대해서 예를 들며 설명해보겠습니다.

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이번 글로 새로운 것을 배우셨다면 꼭 추천/공감 부탁드립니다! 궁금하신 점이 있으시다면 댓글에 남겨주세요. 감사합니다!

한국에는 일반적으로 John Paulson, David Tepper와 같은 매크로에 베팅하며 큰 수익율을 내고 거대한 보너스로 기사화되는 투자자들이 널리 알려져있는데요. 바이오텍은 산업이 작다보니 훌륭한 long term 트랙레코드를 가지고 있음에도 잘 알려진 투자자가 별로 없습니다. 전 그중에 첫번째로 Perceptive Advisors ("Perceptive")를 소개드리고자 합니다.

Perceptive의 Founder/CEO인 Joe Edelman은 일반인이 가진 바이오텍 투자자와는 사뭇 다르게 멋진 MD나 PhD를 가지 않고, 독학으로 지식을 쌓아서 성과를 내고 이를 바탕으로 지금은 MD와 PhD 애널리스트를 고용하여 자금을 운용하고 있는데요. 이 회사는 신기하게도 2인자이자 CIO인 Adam Stone 또한 문과 출신이고 독학을 통해서 전문지식을 습득한거로 알려져 있습니다.

요즘은 사실 미국에서는 많은 MD와 PhD분들이 증권업계로 들어오며 수많은 리서치 리포트를 통해 과학에 대한 이해도를 상향 평준화시키고 있습니다. 저명한 대학에서 cancer biology를 전공한뒤 oncologics 개발회사를 커버하며 리서치 리포트를 내는 것이죠. 이로 인하여 과학에 대한 이해도만으로는 그 투자자가 성공하기 어려워진 것이죠.

소개글에서도 말씀드렸다시피, 바이오텍 투자는 과학의 이해와 위험 감수/관리가 가장 중요하다고 말씀드렸는데요. Perceptive의 가장 큰 differentiation은 risk taking / managing 혹시 portfolio에 보면 sizing이라고 많이들 얘기합니다.

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Perceptive의 가장 유명한 투자이자 공개되있는 투자건인 Sarepta Therapeutics 에 대해서 알아보겠습니다.

Sarepta Therapeutics (ticker:SRPT)의 Duchene Muscular Dystrophy (DMD)를 치료하는 약인 Exondys 51는 승인과정이 일반적인 약과는 매우 달랐습니다.

Rare, pediatric, progressive, devastating disease로서 DMD는 정치적 민감하고 그리고 과학적으로 굉장히 challenging한 유전질병입니다. Mutation으로 인해서 RNA translation이 premature termination으로 muscle cell의 structure 유지에 중요한 dystrophin이 만들어지지 않으면서 세포들이 죽게 되며 progressive하게 움직임을 잃게 되고 결국에는 30대 이전에 심장정지나 숨을 못쉬게 되서 사망하게 되는 무서운 병인데요. Sarepta의 약은 exon skipping으로 수많은 exon중 mutation이 있는 exon을 뛰어넘어서 translation이 일어나게 끔하여 premature termination이 아니라 약간 짧은 dystrophin을 만들어지게 해서 근육세포 손상을 줄어들게 해주는 아주 혁신적인 RNA therapeutic입니다. 

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수십년간의 연구를 통하여 Proof of concept와 mechanism of action이 이론적으로는 많은 논문을 통해 밝혀졌지만 surrogate biomarker인 dystrophin expression level 결과는 처음에는 FDA가 받아주지 않아서 엄청난 화제가 되었었죠. 그로 인해서 주식은 "battleground"가 되어서 아래와 같이 롤러코스터같이 움직이게 됩니다..

Perceptive는 확신한 리스크 관리 및 strong thesis로 이런 변동성을 견뎌내고 결국에는 엄청난 수익을 내게 됩니다. 이 차트를 보면 바이오텍이 얼마나 위험하고 확실한 thesis가 없어서 흔들리게 되면 팔 수 밖에 없어져 주식은 금방 다시 올라오더라고 손해를 보게 되는 투자라는 것을 알게됩니다. 최근 Sarepta는 DMD gene therapy 임상 결과로 DMD의 pioneer가 되어 가며 주가 또한 2016년 $60에서 현재 $125에 거래되고 있습니다.

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이상 Perceptive Advisor 소개였습니다. 여러분의 투자에도 도움이 되었으면 좋겠습니다. 궁금하신점은 질문에 남겨주시면 답변드릴게요. 감사합니다.