글로벌 바이오 주식 트레이딩

갈라파고스에(Galapagos / GLPG) 이어서 바이오마린 (Biomarin / BMRN)의 혁신적인 혈우병 신약인 Roctavian/록타비안 승인을 FDA에서 거절했습니다.

갈라파고스와 바이오마린 둘다 경영진이 FDA승인에 대해서 너무나 장담하고 있었기 때문에 주가 하락이 특히 더 심했던 것으로 생각됩니다.

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바이오마린 같은 경우에는 거의 -35%나 빠졌지만 이 회사의 주가 또한 갈라파고스와 비슷한 이유로 주가 회복에는 시간이 꽤 걸릴 것으로 생각합니다 - 당분간 수급은 아래의 이유로 별로 안좋을 것으로 예상됩니다.

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경영진에 대한 신뢰 추락

바이오마린은 FDA의 승인예정일 (PDUFA date)의 직전주까지 지속적으로 기관투자자들과 하는 미팅을 진행했었는데요. 미팅에서 경영진은 지난 6개월간에 말해온 것 처럼 록타비안의 승인에 대한 직접적인 질문은 거절했지만 승인에 자신있다는 얘기를 하고 동시에 시장의 기대치인 컨센서스보다 더 좋은 매출을 낼 수 있다고 자신했었습니다.

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유전자치료제는 워낙 복잡하다보니 보통은 투자자들이 걱정을 하지만 바이오마린은 다양한 치료제에 대한 승인 경험도 있고 워낙 경영진이 자신있게 얘기하다보니 투자자들의 포커스는 승인에 대한 걱정은 아예 없고 초기 매출이 어느정도 나올 것이냐에 있었습니다. 그리고 록타비안이 2021년부터 어떻게 바이오마린의 성장 전망을 바꿀수 있을지에 대한 얘기도 많았습니다.

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혈우병시장 규모가 엄청나다고도 발표했었습니다

정작 뚜껑을 열어보니 가장 중요한 FDA는 생각을 다르게 하고 있었습니다. 시장에서는 최악의 상황을 승인이 늦춰지는 것으로 마무리 되는 수준으로 생각했는데요 (코로나 바이러스때문에 FDA에서 시설검사를 나오기 어려울 것이라는 예상은 있었습니다). FDA는 바이오마린에서 임상 3상을 다 마무리하고 모든 환자에 대해서 2년 추적데이터가 마무리되면 그때 다시 승인신청서를 제출하라고 했습니다. 하루 아침만에 2020년 하반기에 출시될 것으로 예상되었던 약이 2022년/2023년 출시로 미뤄진 것이지요.

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여기서 경영진에 대한 신뢰가 떨어지는 이유는 FDA는 어느정도 넌지시 메시지를 주기 때문입니다. 특히나 FDA는 생산시설에 대한 검사를 하지 않았는데도 (FDA는 승인계획이 없으면 아예 생산시설 검사를 하지않습니다- 시간낭비이니까요), 바이오마린은 투자자들에게 승인에 대해서 자신있다는 메시지를 계속 보냈던 것이지요.

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이건 사실 경영진에 많이 의존해야할수밖에 없는 투자자들에게는 엄청난 괘씸죄로 여겨지기 때문에 투자자들이 다시 경영진을 믿으려면 시간이 걸릴 것으로 보입니다.

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보통 이렇게 중요한 사건이 터지면 투자자 컨퍼런스콜을 하는 것이 비해서 바이오마린은 컨퍼런스 콜도 하지 않으며 투자자들의 의구심을 증폭시키고 있습니다.​

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바이오마린의 유전자치료제 플랫폼에 대한 가치 하락

최근에 다양한 유전자 치료 회사들이 대형 제약회사들에게 피인수되거나 (Audentes, Avexis, Nightstar) 대형 파트너쉽을 체결하며 (QURE) 바이오마린이 갖고 있는 유전자치료제 플랫폼에 대한 가치는 어느정도 되는가에 대한 것도 투자자들의 토론 주제였는데요.

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동시에 어떤 큰 제약회사가 록타비안이 성공적으로 출시되면 바이오마린을 인수할 것이라는 기대감도 있었습니다.

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바이오마린은 세계에서 가장 큰 유전자 치료제 생산시설을 갖고 있습니다.

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하지만 바이오마린은 승인을 거부 받았고 그 이유가 Phase1/2와 Phase3 데이터에 대한 불일치성으로 드러나며 바이오마린의 피인수설과 유전자 치료제 플랫폼에 대한 의구심이 굉장히 높아졌습니다. 더이상 믿기 어려운 경영진 또한 플랫폼 가치에 악재라고 생각합니다.

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록타비안이 없는 나머지 비지니스는 코로나에 취약합니다

록타비안에 대한 엄청난 기대감 때문에 투자자들은 바이오마린의 기존 사업에 대해서 큰 신경을 쓰고 있지 않았습니다. 이제 록타비안이 없는 상황에서 결국에는 투자자들은 기존 사업의 실적에 다시 신경써야하는데요. 대부분이 enzyme replacement therapy (ERT) / 효소보충요법 약인 바이오마린의 기존사업은 매번 몇시간에 걸친 IV투여이기 때문에 코로나바이러스에 굉장히 취약합니다. 특히 지금 코로나 상황이 제일 좋지 않는 남아메리카에 비중도 굉장히 높은 편입니다 (2019년 기준으로 13%의 매출이 남미에서 나왔습니다).

실질적으로 매출 멀티플 (revenue multiple)로 거래되는 성장기업이 앞으로 2-3년동안 성장이 꺽이거나, 꺽일 것으로 예상되면 그 주식을 사려는 투자자는 거의 없습니다. 싸서 산다는 생각을 할수는 있지만.. 현금흐름이 거의 없는 기업에는 그 누구도 확실하게 여기가 바닥이다! 라고 외칠수 없습니다.

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보통 헤지펀드에서는 현재 잉여현금흐름 수익률 (free cash flow yield)이 10%다 아니면 배당 수익률이 11%다 하면서 바닥을 논하지만... 그 둘다 마이너스이거나 없는 성장주에게 성장이 멈춘다는 것은 (비록 2-3년뒤에 다시 오른다고 예상되더라도) 정말 어려운 상황입니다. 투자자 입장에서는 난 그럼 2-3년 뒤에 이 주식을 사면 되는 것이니까요.

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바이오마린의 미래는 어떻게 될까요?

바이오마린은 장기적으로는 지금의 위기를 이겨내고 다시 혈우병 유전자 치료제의 강자로 올라 올수 있을 것이라 생각합니다. 하지만 2-3년뒤에는 다른 유전자치료제 개발기업들이 많이 따라와서 바이오마린이 가질수 있었던 압도적 선두 위치는 어려울 것으로 보이네요. 그래서 어제 후발주자로 예상되었던 상가모의 주가가 많이 올랐었죠.

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당분간은 이 주식 또한 헤지펀드들이 롱 포지션을 헤지하기 위한 안전한 공매와 실망한 투자자들의 투매로 주가 회복은 어려울 것으로 보이네요.

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오늘 글을 재밌게 읽으셨거나 새로 배우신게 있으셨다면 공감/댓글 부탁드립니다 - 저에게는 큰 도움이 됩니다. 감사합니다!

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미국에서는 Memorial Day weekend 이다보니 3일짜리 주말이였습니다 - 이제 실적시즌도 끝나고 바쁜 브로커 컨퍼런스도 끝났으니 ASCO만 보내면 진정한 여름이 시작합니다.

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코로나때문에 휴가도 못가고 집에 있으니 휴가를 쓰기가 애매하니.. (집에 있을 것을 알고 있으니 계속 이메일 보낼것이 뻔합니다) 스트레스는 어떻게 풀어야할지 모르겠네요..

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그나저나 쉬던중 현재 가치평가 트렌드에 대해서 생각해보았고 지금은 플랫폼 가치 평가의 시대라고 결론을 내렸습니다.

​바로 저금리 시대가 오면서 시작된 것으로 보이는데요..

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지금 / 현금흐름으로 가치를 평가 하는 것이 아닌 앞으로 5년뒤에 이 회사는 어떤 그림이 그려질지가 현재 가치 평가를 결정하는 듯합니다.

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요즘 헤지펀드에서 바이오텍중 가장 밸류에이션이 높은 것으로 평가받는 ALNY (알나일람), SGEN(시애틀 제네틱스), GLPG (갈라파고스)를 생각해보며 3가지 공통점을 찾았습니다.

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1. 훌륭한 경영진: 훌륭한 경영진은 경험이 많고, 탁월한 결정력, 그리고 네트워크를 통하여 회사의 성장에 기여할수 있는 적절한 파트너를 찾아서 회사의 성장을 가속화 시켜줍니다.

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2. 좋은 데이터를 가진 플래그쉽 프로그램: 결국 바이오텍은 데이터로 말합니다. 하지만 훌륭한 경영진과 훌륭한 데이터가 있는 프로그램이 있다면? 같은 플랫폼/기술에 기반된 다른 파이프라인 프로그램도 투자자들이 가치 평가에 포함시키며 회사의 주가가 오릅니다.

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3. "핫"한 분야: 요즘 RNAI, 표적 항암제가 워낙 핫하지요.. 지난 10년간 열심히 투자를 하다가 이렇게 갑자기 핫한 분야가 되면 자본이 몰리며 가치평가가 오르게 됩니다. 그리고 같은 기술도 유행이 왔다 갔다 하기도 합니다. 지금은 핫한 ADC 기술도 한때 떠오르는 기술로 주목받다가 다시 사라졌다가 다시 핫해진 경우입니다. 이건 대부분 투자자들이 양때 처럼 게속 왔다 갔다 하기 때문이긴한데요.. 앞으로 또 어떤 분야가 핫해질지는 아무도 모릅니다.

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위에 말슴 드린 회사들은 이미 가치평가가 많이 반영되있는 경우인데요.. 앞으로 핫한 분야는 어디가 될까요? 저는 "유전자 편집" 기술일 것 같습니다. 하지만 언제 핫해질지는 모릅니다.. 큰그림상 트렌드가 그쪽으로 필연적으로 갈수밖에 없는 것같긴하네요...

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코로나가 있음에도 불구하고 유동성 랠리가 계속 됩니다. 가장 마음이 편한 투자는 best-in-class 자산을 사는 것입니다. 아무리 돈을 찍어내도 기술을 찍어낼수 없고 시장 주도적 포지션은 불황을 통해서 더 강력해지기때문입니다.

다시 금융시장에 쇼크가 생기면서 주가가 빠질수는 있지만 이런 기업들은 1) 대기업을 경우에는 살아남을 것이고, 2) 소규모 기업이라면 M&A 가치가 그 회사의 가치를 바닥에서 지지해주기 때문이지요.

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여러분이 종사하고 계시는 산업에서는 best-in-class 기업은 어디인가요? 이건 비단 주식만이 아닙니다.. 부동산에도 적용되는 듯 합니다. 댓글로 알려주세요~

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오늘은 미국회사를 분석할때 기관투자자를 포함한 많은 투자자들이 간과하는 점이 있는데요. 가장 중요한 펀더멘털이면서도 간편하게 하기위해서 건너 뛰는 바로 손익계산서 (P&L)입니다.

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손익계산서에서 뭐가 크게 달라질게 있는지 궁금해하실텐데요. 제가 한국회사는 잘 안보지만 미국 회사를 볼때는 미국회사들은 두가지 손익계산서를 보여줍니다. 바로 미국 GAAP(회계기준)에 맞는 정식 회계상 손익계산서와 Non-GAAP( 회계기준에 맞지 않는) 간편 손익계산서 입니다.

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코로나바이러스 이전에는 레버리지가 높은 회사들이라도 사업이 안정적이라면 간편손익계산서로 투자 결정을 해도 괜찮았지만 코로나 쇼크를 받은 경제에서 레버리지가 높은 회사들은 간편손익계산서로만 분석을 하게 되면 위험할수도 있기 때문에 이렇게 글을 쓰게 되었습니다.

원래 Non-GAAP의 취지는 계속 발생하지 않는 일회성 비용을 제외한 손익계산서를 보여주며 투자자들이 이전 분기의 손익계산서를 간편히 할수 있도록 도와주는 것이였습니다. 하지만 조금씩 이것저것 추가하기 시작하며 Non-cash 손익계산서로 바뀌기 시작했습니다.

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예를 들어 회사의 마진의 중요한 척도들 하나로 뽑이는 EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Depreciation) 을 볼때 요즘은 Adjusted EBITDA가 굉장히 유행하고 있습니다. Adjusted EBITDA에는 보통 회사들이 share-based compensation (주식보상비용)을 다시 더해주고 회사에 생각할때 일회성 비용으로 생각하는 것도 더해주면서 EBITDA를 키워주는 것이지요.

아래를 보시면 이런식으로 이것 저것 다시 넣어주기 시작하면 EBITDA마진이 35%인 회사가 순식간에 EBITDA마진이 50%가 되는 기업이 되어 버립니다.

기업의 EBITDA 마진이 35%냐 50%냐 차이점은 회사의 EBITDA를 부풀리는 것에 국한 되지 않습니다. 50% 마진을 갖춘 사업이라면 더욱 좋은 퀄리티의 실적으로 보이기 때문에 (가격경쟁이나 경쟁강도가 덜한기때문에 더욱 예측가능성이 높은 사업으로 보일수 있습니다) 더 높은 멀티플 (EV/EBITDA)를 받으며 더 높은 밸류에이션에 기업이 가치평가를 받을수 있는 것이지요.

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이렇게 계속 숫자를 다시 넣어주는게 가장 심한 회사가 바로 Valeant (현재 ticker: BHC)였습니다. 아래를 보시면 GAAP회계상으로 나오는 현금흐름과 경영진이 보여주고 싶은 간편 현금흐름 (adjusted cash flow)의 격차가 계속 늘어가는 것을 보실수 있습니다.

Valeant는 제가 좋아하는 투자자인 Bill Ackman의 Pershing Square조차도 에쿼티 스토리에 빠지게 하였습니다.

설명: 당시 Pershing Square 또한 Cash EPS 라는 간편 손익계산서 지표를 쓰면서 회사가 굉장히 저렴하다고 주장했습니다

여러분도 잘 아시겠지만 앨러간 인수에 실패한 Valeant는 결국에는 1) 미국 대통령 선거중 힐러리 약값 Twit, 2) 다양한 유명 공매자들의 현금흐름에 대한 의구심 제시, 3) 실적을 좋게 보이게 도움을 주었던 자회사 (Philidor)의 3단 콤보로 한때 $250에 달했던 주식이 일년만에 $30까지 내려오게 됩니다.

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Valeant라는 이름은 너무나 불명예가 되어 경영진이 바뀐후 자회사중에 가장 강력한 브랜드를 가진 Bausch+Lomb의 브랜드를 가져와서 Bausch Health Company로 사명을 변경하고 주식 Ticker또한 BHC로 바꾸었습니다. 미국에는 이런 말이 있습니다 - "돼지에 립스틱을 바른다". 돼지는 아무리 열심히 립스틱을 발라줘도 미녀로 변하진 않겠죠...

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그렇다면 왜 하필 지금 이런 회사들을 조심해야할까요? 왜냐하면 코로나같은 경제 쇼크 기간에 한계 기업들이 위기에 몰리게 되기 때문입니다. 한계 기업으로 이미 알려진 기업도 많지만 좋은 회사로 둔갑되어있지만 현금흐름이 좋지 않은 기업들이 많기 때문입니다. 그리고 그런 기업들이 빚이 많다면 현금흐름의 변화에 굉장히 취약하기때문에 꼭 자세히 보셔야합니다.

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그런 기업들은 보통 펀더멘털이 별로 좋지 않지만 투자자에게 좋은 에쿼티 스토리를 잘 설명하는 경영진이 많아서 평상시에는 주식이 계속 오릅니다. 그리고 자본시장을 아주 잘 활용하며 사세를 유지시키는 경우가 많습니다. 하지만 경제 쇼크로 자본시장이 문을 닫게 되면 펀더멘털은 쉽게 망가지지기 때문에 순식간에 탄탄해 보이던 회사가 위기에 빠지는 경우가 많습니다.

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오늘은 이렇게 컨셉을 간단히 설명해보았는데요 – 다음에는 제가 어떤 방식으로 이런 위험한 기업들을 찾아내는지에 대해서 예를 들며 설명해보겠습니다.

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이번 글로 새로운 것을 배우셨다면 꼭 추천/공감 부탁드립니다! 궁금하신 점이 있으시다면 댓글에 남겨주세요. 감사합니다!

여러분 다들 건강히 지내시고 계시길 바랍니다. 요즘 헬스케어 투자에서 가장 중요한 화두는 바로 "평상시로의 회기 " (return to normal)입니다.

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모든 병원들이 코로나바이러스를 위해서 수술실을 문을 닫고 코로나 치료에 전념하려다보니 이렇게 되었는데요. 앞으로 어떻게 병원들이 노멀하게 돌아가게 될 것인지에서 오늘 다루고자 합니다 - 오늘 미국의 한 유명의과대학의 마취과 교수님과 통화내용을 여러분과 공유하고자 합니다.

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어떤분들은 "왜 마취과 교수의 의견이 중요한건지"에 대해서 궁금하실텐데요 - 마취과는 다양한 수술에 관여하기 때문에 정형외과 등 특별과보다 더 전체적인 수술량에 대해서 더 정확하게 파악하기 때문입니다!

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현재 (코로나 진행중):

코로나바이러스 전 대비 수술의 볼륨이 -90%나 하락하였다고 합니다. 수술방의 문을 받는 이유로는 1) 병원의 침대가 필요할 케이스를 줄이고, 그리고 2) 불필요하게 코로나감염 가능성이 있는 환자들의 방문을 줄이려고 했다고 하네요. 현재 진행되는 수술들은 1) 트라우마, 2) 정말 급한 암수술 (일례로 유방암수술도 미뤄지고 있다고 합니다), 아니면 3) 당장하지않는다면 영구적인 데미지가 있는 경우 (active ischemia cases)

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초단기적 상황 (앞으로 2주간):

수술실이 조금씩은 열리지만 실질적으로는 현재 진행중인 수술량을 조금씩 늘리는것에 국한하고 있다고 합니다. 5월초부터는 코로나 직전 대비 약 50%정도의 볼륨을 소화할수 있을 것 같다고 하네요. 운이 좋으면 3-4주안에 75%까지는 갈수도 있다고 합니다. vascular (혈관) / cardiac (심장) / thoracic (흉부) 수술도 앞으로 2주간 수술들이 슬슬 잡히고 있다고 합니다. 많은 투자자들이 관심이 많은 정형외과는 아직 잡히지 않고 있다고 합니다. 그 이유는 전반적으로 1) 선택적인 상황도 많고, 2) 병원 입장에서는 다른 더 생명에 중요한 시술이 많고, 마지막으로 정형외과 시술은 코로나바이러스에 취약한 노인환자가 많아서 병원으로 아직도 데려오는 것에 대해서 환자나 의사도 머뭇하고 있다고 합니다. 이런점은 보았을때 흉부/심장/혈관외과 수술에 쓰이는 기계를 많드는 회사들의 실적은 곧 반등을 보여줄수도 있을지 않을까 싶습니다. 반대로 정형외과에 시술에 많이 쓰이는 회사들은 아직은 계속 위험할 것으로 예상합니다.

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시장에 대한 저의 생각

오늘은 바이오텍 ETF가 5%나 올랐네요. 시장은 알기 너무나 어렵습니다... 저의 생각은 항상 같습니다. 기관투자자가 아니라서 적극적인 공매를 통해서 포트폴리오의 시장노출도가 중립적이지 않으시다면 안정적으로 수익실현 (profit taking)을 추천합니다. 제가 좋아하는 투자 명언중에 이런 말이 있습니다.

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"아무도 수익실현을 하면서 파산한 사람이 없다 / Nobody went broke taking profit" 대공황의 시작이면던 Black Tuesday전에 모두 주식을 팔아서 유명한 투자자인 Baruch의 명언인데요.. 수익실현의 중요성과 욕심을 자제하는 것에 대해서 모두 알려주는 글입니다.

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그럼 여러분 모두 성공투자하시고 건강하세요! 도움이 되셨다면 추천/공감 부탁드립니다!