글로벌 바이오 주식 트레이딩

예전에 남긴 글에 제가 대형 제약사 / 바이오텍 기업중에 잘 고른다면 배당과 성장 스토리를 동시에 잡아서 수익을 낼수있다는 점을 말씀드린적이 있었는데요. 이전 사례에는 머크를 말씀드렸습니다 – 이제는 초대형 블록버스터로 거듭난 키투루다/ Keytruda를 통해서 꾸준한 배당을 돌려주면서도 머크의 항암제 사업부의 폭발적은 성장을 이루어 내며 주가 또한 훌륭하게 올랐습니다. 예전에 올린 글은 아래 링크에 있으니 참조바랍니다.

배당만이 아니라 밸류에이션이 싼 바이오 제약회사를 사서 주가상승도 노리자! - 제약 바이오 주식 투자

바이오 산업은 구조적으로 성장 산업이기때문에 회사는 언제든지 폭발적인 성장이 가능합니다. 예를 들어 ...

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머크도 키투루다가 처음에 발매될때는 이정도로 크게 성장할 것으로 아무도 예상하지 못했습니다. 특히 저는 그당시에 사모펀드에서 키투루다에 대한 로열티를 매수하는 딜에 참여했는데요. 정확히 기억은 안나지만 로열티를 매도하는 측에서 너무 높은 예상치를 갖고 있다고 느끼며 결국에는 그 딜에서는 중간에 나온 것으로 기억합니다. 물론 지금 키투루다의 매출은 2016년에 그 어느누구도 예측하지 못했을 정도로 성공하였습니다.

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지금 대형 제약사/바이오테크놀로지 회사중에 저에게 2014/2015년 머크를 연상시켜주는 기업은 현재 시가총액이 800억달러 (85조원)이상에 달하는 초대형 바이오테크 기업인 길리어드(Gilead)입니다.

코로나 치료제로 주목을 받고 있는 렘데시비어의 개발사로 한국에는 알려져있지만 사실 길리어드는 HIV 와 HCV 치료제 시장에서 독보적인 위치를 가진 글로벌 바이오텍 회사입니다.

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최근에 HIV와 HCV에서 경쟁자들이 더 치고 들어오고 특히 HCV의 경우에는 완치를 하기때문에 시장이 줄어들게 되며 길리어드의 매출 또한 Y/Y로 하락세입니다.

바이오텍은 성장 산업이기때문에 성장률을 유지하는것이 굉장히 중요한데 길리어드는 성장으로 돌리지 못하며 주가가 계속 하락했습니다.

올해 중반에 잠시 렘베시비어 뉴스로 주가가 올랐지만 정작 에쿼티 스토리가 많이 바뀌지는 못해서 다시 $60초반으로 회개했습니다.

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그렇기 때문에 길리어드는 계속 지속적인 M&A를 통해서 성장스토리를 그려나가려고 했는데요. 성장스토리를 기존에 길리어드가 강점을 가진 inflammation/fibrosis와 Kite인수를 통해서 진입하게되면immuno-oncology/면역항암제 이 두가지를 두고 계속 인수합병에 나서고 있습니다.

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특히 immuno-oncology에는 많은 딜을 하고 있는데요 - 지난 2년간 진행된 인수합병/파트너십은 아래와 같습니다. 정말 많은 딜을 해냈습니다 - 하지만 주가를 올리는데는 큰 도움이 되지 못했습니다.

주가가 오르지 못한 이유는 대부분의 딜이 파이프라인 딜이였기 때문이였는데요. 최근에 월스트리트에서 가장 핫한 딜인 Immunomedics/이뮤노메딕스를 200억달러에 인수하며 본격적으로 바로 매출에 도움이 되는 제품인 Trodelvy를 보유하게 되었습니다.

Trodelvy는 길리어드의 EPS에 2023년부터 accretive할 것으로 예상이 되지만 투자자들이 더 신경쓰고 있는 매출에는 바로 도움이 되기 때문에 길리어드의 재무재표에 포함이 되면 크게 세가지 도움이 될 것이라고 생각합니다.

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1. 현재 투자자들이 가장 걱정하는 HIV/HCV에 대한 매출 노출도가 낮아지면서 diversification 효과

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2. Triple negative breast cancer에서 Best-in-class약을 보여하게 되며 대형 시장인 유방암 시장에 효과적으로 진입하고 파이프라인으로 다른 solid tumor에도 진입할수 있는 기회 획득

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3. 현재 EBITDA에 ~5배에 거래되고 있는 상황에서 인수합병을 통해서 높은 성장성을 가진 에쿼티 스토리를 만들어 내면 multiple expansion까지 가능. EBITDA의 8배까지만이라도 멀티플 확대가 일어나면 엄청난 가치창출(이라고 말하고 주가상승이라고 읽습니다)이 가능해집니다.

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길리어드의 주가가 위에 세가지를 반영하려면 결국에는 Trodelvy의 매출이 성공적으로 투자자들의 기대치를 상회해야 할것으로 예상합니다. 예전에 저는 Trodelvy/Immunomedics에 투자를 했었는데 TNBC시장은 현재 치료제가 없고 Trodelvy는 굉장히 강력한 효과를 보여주었기때문에 성공적인 launch가 될 것으로 예상합니다. 동시에 Trop-2라는 매력적인 타겟을 공격하는 ADC로써 다양한 암세포를 효과적으로 공격할 것으로 예상되고 있습니다. 특히 HR+/HER2- mBC와 NSCLC에서 좋은 데이터를 보여준다면 엄청난 약으로 발전할 것으로 예상합니다.

그리고 다운사이드는 괜찮은 배당률이 막아준다고 생각합니다. 현재 길리어드는 ~4% 정도의 배당수익률을 보여주고 있으니 단기적으로 주가가 어렵더라도 좀더 차분히 기다릴수 있는 주식이 아닐까 생각합니다.

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여러분은 길리어드를 어떻게 생각하시나요? 여러분의 생각도 궁금합니다. 혹시나 다르게 생각하시거나 저의 생각이 틀렸다고 생각하신다면 글을 남겨주세요. 감사합니다!

이 글은 투자권유가 아닙니다. 간단히 저의 생각을 정리한것으로 여러분의 소중한 자본을 투자하시기전에 한번더 공부해보시고 투자결정에 나서시길 바랍니다.

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오늘 장이 끝나고 유전자 치료제 (gene therapy) 개발에서 가장 앞서가고 있는 기업인 사렙타 (Sarepta Therapeutics / SRPT)가 FDA와 가진 미팅에 대한 업데이트가 또 한번 유전자 치료제 개발 산업에 찬물을 끼얹고 있습니다.

사렙타의 발표는 아래와 같습니다.

OTAT (Office of Tissues and Advanced Therapies/ 신체조직 및 최신 치료제 담당부서)의 업데이트

OTAT은 CBER (Center for Biologics Evaluation and Research / 바이올로직 치료제 심사 부서)의 일부인데요.

사렙타에게 SPR-9001를 임상 3상에서 환자들에게 투여되기전에 치료제를 검사하는 potency assay를 추가해서 분석하라는 요구입니다.

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사렙타의 SPR-9001인 이미 좋은 데이터를 발표했고

글로벌 제약사인 로슈가 라이센스를 했을 만큼 투자자들의 신뢰가 높은 약인데요.

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사렙타는 이미 사용되고 있는 assay와 기존 데이터로 충분하다고 하다고 투자자들에게 업데이트를 했지만 시장참여자들은 회사의 업데이트를 별로 믿지 않는 분위기입니다.

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오늘 업데이트로 실질적으로 SPR-9001의 개발기간에 큰 임팩트는 없을 것으로 보입니다 - 아마도 최종적으로는 승인이 몇개월정도 늦어질 것으로 예상됩니다.

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하지만 더 큰 문제는 ​여태까지 유전자 치료에 대해 큰 기대를 갖고 있던 투자자 심리입니다. 최근에 바이오마린의 (Biomarin/BMRN) 형우병 A형 유전자 치료제인 Roctavian (록타비안)을 FDA가 승인을 거부하면서 잠시 투자심리가 않좋아졌지만, 투자자들사이에는 아마도 혈우병에 국한된 것이라고 생각하면서 다시 투심이 어느정도 회복했었는데요.

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사렙타의 유전자 치료제는 혈우병 치료제인 록타비안과 굉장히 다른 치료제이기 때문에 더이상 록타비안의 문제는 혈우병에 국한된것이 아니라 전반적인 유전자 치료제 개발의 문제가 될수도 있다고 생각합니다 - 왜냐하면 FDA가 유전자 치료제 개발에 대해서 기준을 갑자기 올려버렸을지도 모르기 때문입니다.

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오늘 특히 바이오마린 경영진이 Robert Baird가 주최한 컨퍼런스에서 발표한 것 또한 작년에 FDA의 국장이 바뀌면서 FDA의 유전자 치료제에 대한 생각과 기준이 바뀌었을지도 모른다는 생각에 더 힘을 실어줍니다. 그리고 바이오마린은 아직도 FDA가 갑자기 유전자치료제에 왜 이전보다 훨씬더 엄격한 승인 기준을 세웠는지 이해를 못한다고 했습니다. 투자자로써 이런 불확실성 또한 별로 좋지 않죠..

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"There is generally high level of conservatism at FDA. Gottlieb added some fresh air, but he is no longer there"

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"FDA는 보통 굉장히 보수적입니다. Gottlieb 국장(전임 FDA국장 - FDA 승인시스템을 개혁하면서 FDA의 승인기준이 낮추고 있다는 비난을 받기도 했었습니다) 있을때는 어느정도 변화가 있었지만 그는 이제 떠났습니다"

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유전자 치료제는 정말 혁신적이고 환자의 삶을 엄청나게 개선할 수 있습니다. 그리고 여태까지 나온 데이터 또한 그 잠재성을 확인시켜주고 있는데요. 하지만 결론적으로는 승인이 나야지만 약의 판매가 가능합니다.

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그리고 사실 바이오텍은 인수합병의 기대감 또한 주가에 많이 반영되어있는 경우가 많은데 이런 규제적인 리스크가 부각되면 그럼 기대감이 사그라들면서 주가가 하락하기 다시 규제적 리스크가 해소되기전까지는 다시 반등이 어렵습니다.

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FDA 국장이 바뀌면서 FDA의 생각이 예상되었던 것보다 많이 바뀐 것으로 보입니다. 특히 전임 국장이 중요하게 여겼던 최신 치료제에 대해서는 좀더 너그럽게 봐주던 것도 다시 180도 바뀐 것으로 보입니다.

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투자자로써 저희는 최신 기술을 기반으로 개발되고 FDA가 승인경험이 없는 차세대 치료제 (유전자치료제)에 대해서 규제 리스크를 다시 생각해봐야 할 것으로 생각합니다.

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최신 약을 개발중인 기업의 주식을 매수하기전에 더 엄격해지고 있는 차세대 치료제에 대한 FDA의 승인 기준에 대해서 한번 고려해보시길 바랍니다!

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항상 말씀을 드리지만 바이오주식 (biotechnology stocks)는 고위험 투자입니다. 인체의 신비는 과학자로써는 정말 흥미롭지만 제약 개발 단계에서는 수만가지의 통제가 불가능한 커브볼이 계속 날아오기 때문입니다.

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보통 바이오 투자를 생각할때는 임상실험이 성공하거나 FDA 승인을 받은뒤에 주가가 폭등하는 것을 생각하는 경우가 많은데요. 사실 그 반대의 경우가 많습니다. 투자자들의 기대치가 워낙 높아진 상태라서 좋은 결과가 이미 주가에 반영되어 있는데 기대치에 못미치는 결과가 나오며 주가가 폭락하는 경우인데요.

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지난주에는 바로 심장/근육질환의 전문 바이오텍으로 여겨지던 Cytkinectics (CYKT) / 사이토키네틱스의 임상실험의 결과가 바로 그러했습니다. 그리고 주가는 당일에 -40%이상 하락했습니다.

10월8일에 주가가 하락하는게 보이는데요. 10월 8일에 Cytokinetics는 Omecamtiv Mecarbil이라는 후보물질의 임상 3상 발표는 한날이였습니다.

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위에 보시면 primary endpoint로 쓰였던 cardiovascular death or heart failure events (심장질환으로 인한 사망 이나 심부전)은 Omecamtiv를 받은 환자들이 비교군에 비해서 위험이 8% 줄어든 것으로 드러났습니다. 실질적으로는 임상 실험이 성공한 것이지요.

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하지만 주가는 폭락했습니다 - 그이유는 바로 secondary endpoint였던 cardiovascular death만 보았을때는 omecamtiv가 비교군과 의미있는 차이를 보여주지 못했기 때문입니다. 심장질환약일 경우에는 생존데이터가 가장 중요한데, 환자의 생존을 연장시켜주지 않는 약으로 드러나면서 투자자들이 약에 대한 FDA 승인여부와 승인이 되더라도 얼마나 팔릴건지에 대한 의문점을 제기하기 시작하면서 모두가 투매에 나선 것 입니다.

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보통 심장질환 관련 임상실험의 경우에는 위험도가 굉장히 높기때문에 임상실험에 대한 투자자들의 기대치가 높지 않은데, 이번에 Cytokinetics의 경우는 어떻게 이런 높은 기대치가 형성되어있었을까요? 이번 기회를 통해서 이런 상황이 보이는 주식이라면 투자자들의 기대치가 너무 높을 확률이 높기때문에 여러분들도 정말 큰 확신이 없으시다면 투자하시는 것을 고려해보시는 것도 좋을 듯 합니다.

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1. Promotional management team / 자신감이 넘치는 경영진

월스트리트에서 Cytokinetics 경영진은 자신감이 넘치는 경영진으로 알려져 있습니다. 자신감과 그리고 청산유수한 프레젠테이션으로 기관투자자들로부터 많은 믿음을 받고 있었기에 많은 기관투자자들이 분석도 했지만 경영진의 말을 믿고 투자를 한경우도 많았습니다. 유능한 경영진이니 당연히 성공할 것이라는 기대치를 갖고 투자를 했고, 이것은 주식에 좋은 수급으로 이어지며 높은 주가가 형성되었습니다.

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2. Anchor financial investor and strategic partner / 앵커 역할을 한 재무 투자자 (로열티 파마)와 전략적 파트너 (암젠)

Cytokinetics에는 바이오텍에서는 유명한 투자자인 Royalty Pharma가 투자해있고 초우량 바이오테크 기업인 Amgen (암젠)이 이번에 임상 결과가 발표된 Omecamtiv의 글로벌 파트너로 들어와 있었습니다. 그리고 자신감 넘치는 Cytokinetics경영진또한 로열티 파마와 암젠에 대해서 얘기를 많이 했습니다.

주식 투자자들은 유명한 투자자와 바이오텍 기업이 들어온것을 보고서 더 확신을 받을수 있었던 것이지요. 그리고 당연히 약은 높은 기대를 받을수밖에 없었습니다.

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주가가 하락한뒤에 저는 어떻게 대응에 나섰을까요?

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저는 다행히 Cytokinetics 주식을 들고 있지 않았지만 이번에 주가가 많이 하락한 것을 보고 저에게는 기회라고 생각하고 적극매수에 나섰습니다. 그이유는 아래와 같습니다.

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1. 주가가 많이 하락하면서 할수없이 투매가 일어났을 것으로 예상

바이오텍에 투자하는 기관투자자들중에는 임상실험 결과 발표 이벤트에만 투자하는 경우가 많습니다. 임상결과가 어떻던 간에 그날 팔고 나오는 것이지요. 아이러니하게 재무모델 하나도 없이 그냥 결과가 좋을 것으로 예상되면 투자를 하는 것이지요. 그러면 투매가 이루어 질수밖에 없습니다.

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2. 다음 파이프라인약을 매력적인 가격에 매입할수있는 기회

플랫폼기업의 장점인게 파이프라인이 지속되는 점인데요. 다음 파이프라인약인 CYK-274은 HCM을 치료하려는 임상 물질입니다.

아직 임상개발의 초반 단계이지만 CK-274는 최근에 Bristol Myers Squibb이 인수한 Myokardia의 mavacamten과 기전 (mechanism of action)이 같은 물질입니다.

Myokardia가 15조원 / 130억 달러에 매각되었는데요 현재 Cytokinetics의 시가총액은 1.2조원/10억달러에 불과합니다. 10%도 안되는 가격에 거래가 되고 있는 것이지요. 그래서 이정도 할인된 가격이라면 좋은 risk/reward라고 생각하고 매수가 나섰습니다.

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대형 제약사에게는 cardiovascular franchise (심장/혈관 질환 사업)은 굉장히 매력적인 사업입니다. 그리고 그점을 잘 알고 있는 월스트리트의 투자자들은 심장/혈관질환에 좋은 효과를 보여주는 약을 보유한 기업들에 높은 프리미엄을 부여하고 있습니다. 이번에 Myokardia가 15조원에 거래되기도 했지만 최근에 대형제약사의 관심사례는 아래와 같습니다.

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1. 콜레스테롤저하 약인 inclisiran을 소유했던 Medicines Company는 노바티스에게 100억달러에 매각되었습니다.

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2. 특허소송에서 지기 전까지만해도 Vascepa를 보유한 Amarin은 모두가 언젠간 대형제약사에 인수될것으로 예상되고 투자자들은 한때 100억달러 이상에 매도가 될수도 있다고까지 예상했습니다.

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3. ATTR-Cardiomyopathy (트렌스티테틴 아밀로이드 심근병증)에서 가장 좋은 약을 개발할 것으로 예상되고 다양한 희귀질환을 RNAi로 치료하는 Alnylam은 170억 달러의 시가총액에 거래중입니다.

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마치며..

바이오텍은 과학을 보기때문에 위험한 투자이고 미래의 꿈을 보고서 투자하는 것이다보니 사실 어떻게 보면 펀더멘털보다도 투자자들의 기대치를 파악하는 것이 더 중요한 산업일수도 있습니다. 이번에 Cytokinectics의 사례를 보면서 어떤 회사들이 보통 투자자들이 기대치가 높은지를 확인하는 좋은 기회가 되었으면 좋겠습니다.

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반대로 투자자들의 기대치가 굉장히 낮은 경우에는 (Cytokinetics의 기대치는 이번에 완전 바닥을 쳤지요) 좋은 투자 기회가 될수있다는 점을 생각하시면 좋다고 생각합니다. 하지만 항상 기본적인 공부가 되어있어서 과감히 투자를 집행할수있으니 항상 새로운 종목을 공부하시면서 기회를 기다리는게 가장 좋은 투자자의 자세라고 생각합니다.

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오늘은 미국회사를 분석할때 기관투자자를 포함한 많은 투자자들이 간과하는 점이 있는데요. 가장 중요한 펀더멘털이면서도 간편하게 하기위해서 건너 뛰는 바로 손익계산서 (P&L)입니다.

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손익계산서에서 뭐가 크게 달라질게 있는지 궁금해하실텐데요. 제가 한국회사는 잘 안보지만 미국 회사를 볼때는 미국회사들은 두가지 손익계산서를 보여줍니다. 바로 미국 GAAP(회계기준)에 맞는 정식 회계상 손익계산서와 Non-GAAP( 회계기준에 맞지 않는) 간편 손익계산서 입니다.

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코로나바이러스 이전에는 레버리지가 높은 회사들이라도 사업이 안정적이라면 간편손익계산서로 투자 결정을 해도 괜찮았지만 코로나 쇼크를 받은 경제에서 레버리지가 높은 회사들은 간편손익계산서로만 분석을 하게 되면 위험할수도 있기 때문에 이렇게 글을 쓰게 되었습니다.

원래 Non-GAAP의 취지는 계속 발생하지 않는 일회성 비용을 제외한 손익계산서를 보여주며 투자자들이 이전 분기의 손익계산서를 간편히 할수 있도록 도와주는 것이였습니다. 하지만 조금씩 이것저것 추가하기 시작하며 Non-cash 손익계산서로 바뀌기 시작했습니다.

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예를 들어 회사의 마진의 중요한 척도들 하나로 뽑이는 EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Depreciation) 을 볼때 요즘은 Adjusted EBITDA가 굉장히 유행하고 있습니다. Adjusted EBITDA에는 보통 회사들이 share-based compensation (주식보상비용)을 다시 더해주고 회사에 생각할때 일회성 비용으로 생각하는 것도 더해주면서 EBITDA를 키워주는 것이지요.

아래를 보시면 이런식으로 이것 저것 다시 넣어주기 시작하면 EBITDA마진이 35%인 회사가 순식간에 EBITDA마진이 50%가 되는 기업이 되어 버립니다.

기업의 EBITDA 마진이 35%냐 50%냐 차이점은 회사의 EBITDA를 부풀리는 것에 국한 되지 않습니다. 50% 마진을 갖춘 사업이라면 더욱 좋은 퀄리티의 실적으로 보이기 때문에 (가격경쟁이나 경쟁강도가 덜한기때문에 더욱 예측가능성이 높은 사업으로 보일수 있습니다) 더 높은 멀티플 (EV/EBITDA)를 받으며 더 높은 밸류에이션에 기업이 가치평가를 받을수 있는 것이지요.

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이렇게 계속 숫자를 다시 넣어주는게 가장 심한 회사가 바로 Valeant (현재 ticker: BHC)였습니다. 아래를 보시면 GAAP회계상으로 나오는 현금흐름과 경영진이 보여주고 싶은 간편 현금흐름 (adjusted cash flow)의 격차가 계속 늘어가는 것을 보실수 있습니다.

Valeant는 제가 좋아하는 투자자인 Bill Ackman의 Pershing Square조차도 에쿼티 스토리에 빠지게 하였습니다.

설명: 당시 Pershing Square 또한 Cash EPS 라는 간편 손익계산서 지표를 쓰면서 회사가 굉장히 저렴하다고 주장했습니다

여러분도 잘 아시겠지만 앨러간 인수에 실패한 Valeant는 결국에는 1) 미국 대통령 선거중 힐러리 약값 Twit, 2) 다양한 유명 공매자들의 현금흐름에 대한 의구심 제시, 3) 실적을 좋게 보이게 도움을 주었던 자회사 (Philidor)의 3단 콤보로 한때 $250에 달했던 주식이 일년만에 $30까지 내려오게 됩니다.

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Valeant라는 이름은 너무나 불명예가 되어 경영진이 바뀐후 자회사중에 가장 강력한 브랜드를 가진 Bausch+Lomb의 브랜드를 가져와서 Bausch Health Company로 사명을 변경하고 주식 Ticker또한 BHC로 바꾸었습니다. 미국에는 이런 말이 있습니다 - "돼지에 립스틱을 바른다". 돼지는 아무리 열심히 립스틱을 발라줘도 미녀로 변하진 않겠죠...

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그렇다면 왜 하필 지금 이런 회사들을 조심해야할까요? 왜냐하면 코로나같은 경제 쇼크 기간에 한계 기업들이 위기에 몰리게 되기 때문입니다. 한계 기업으로 이미 알려진 기업도 많지만 좋은 회사로 둔갑되어있지만 현금흐름이 좋지 않은 기업들이 많기 때문입니다. 그리고 그런 기업들이 빚이 많다면 현금흐름의 변화에 굉장히 취약하기때문에 꼭 자세히 보셔야합니다.

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그런 기업들은 보통 펀더멘털이 별로 좋지 않지만 투자자에게 좋은 에쿼티 스토리를 잘 설명하는 경영진이 많아서 평상시에는 주식이 계속 오릅니다. 그리고 자본시장을 아주 잘 활용하며 사세를 유지시키는 경우가 많습니다. 하지만 경제 쇼크로 자본시장이 문을 닫게 되면 펀더멘털은 쉽게 망가지지기 때문에 순식간에 탄탄해 보이던 회사가 위기에 빠지는 경우가 많습니다.

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오늘은 이렇게 컨셉을 간단히 설명해보았는데요 – 다음에는 제가 어떤 방식으로 이런 위험한 기업들을 찾아내는지에 대해서 예를 들며 설명해보겠습니다.

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